ما حجم سوق الترميز؟ حسنا، هو كبير بما يكفي ليجعل الآلية الكبرى لأسواق رأس المال تتدفق الآن. تظهر بعض الإحصائيات الرئيسية لعام 2026 الحجم الصادم للنمو في الأصول المرمزة.
- وصلت قيمة العملات المستقرة المرمزة إلى 37.29 مليار دولار على الكتل العام حتى 3 أغسطس، باستثناء العملات المستقرة.
- شكلت منتجات الخزانة وسوق المال 16.16 مليار دولار، أي ما يقارب 43٪ من الإجمالي.
- بلغت السلع 4.60 مليار دولار، بينما وصلت الأسهم وصناديق المؤشرات المتداولة إلى 2.16 مليار دولار.
علاوة على ذلك، بدأ المنظمون الأمريكيون في رسم خطوط أكثر صرامة. في يناير، قسم موظفو هيئة الأوراق المالية والبورصات الأوراق المالية المرمزة إلى منتجات ترعاها المصدرون ونسخ من تطوير أطراف ثالثة.
يمكن للجهة المصدرة دمج تقنية دفتر الأستاذ الموزع في "ملف حامل الأوراق المالية الرئيسي" الخاص به، مما يسمح بنقل الورقة المالية على السجل الرسمي، بينما يمكن للهياكل الخارجية ترك الملكية القانونية مسجلة في مكان آخر ومنح حامل الرمز استحقاقا منفصلا.
تحدثت BeInCrypto مع إيفا مينغ، رئيسة Matrixdock، ومايلز هاريسون، الرئيس التنفيذي للمنتجات في بنك AMINA، وبيلي ميلر، المدير التنفيذي للعمليات في Securitize، وروشان روبرت، الرئيس التنفيذي لشركة OKX US، حول ساحة المعركة الحقيقية للترميز.
تبدأ الملكية بالتسوية
تضع إيفا مينغ، رئيسة ماتريكسدوك، الاستيطان في صميم مسألة الملكية.
"يمكن لدفتر الأستاذ على السلسلة تسجيل ملكية الرموز بدقة دون إثبات ما إذا كان الأصل الأساسي متاحا للتسوية. الاختبار الحقيقي يأتي عندما يتم ممارسة المطالبة: هل يمكن فعلا نقل الملكية المسجلة إلى التسوية؟"
يوضح أصل الذهب الرمزي (XAUm) في ماتريكسدوك كيف تنتقل هذه الحقوق من رصيد السلسلة إلى التسليم الفعلي.
في أبريل 2025، أحرق حامل 32,148 XAUm وتلقى سبيكة ذهب وزنها كيلوغرام واحد من LBMA ضمن T+3 من طلب الاسترداد، مما يربط حرق الرمز بالإفراج المقابل من الحجز.
ترتفع المخاطر مع وصول الترميز إلى الأوراق المالية، حيث تحدد الملكية الوصول إلى الأرباح وحقوق التصويت والإجراءات المؤسسية.
يجادل مايلز هاريسون، الرئيس التنفيذي للمنتجات في بنك AMINA، بأن المستثمرين المؤسسيين يميلون إلى البدء من تلك الحقوق القانونية والاقتصادية بدلا من اختيار البلوكشين.
"الرمز ليس الأصل. إنه تمثيل لمطالبة، وهذه المطالبة لا تعني شيئا إلا إذا وقفت مؤسسة منظمة خلفه وكانت ملزمة قانونيا باحترامه. عندما أتحدث مع عملاء المؤسسات، لا تكون أسئلتهم أبدا عن أي سلسلة يجلس عليها الأصل. يريدون معرفة من يدين لهم بماذا، وبموجب أي قانون، وماذا يحدث إذا حدث خطأ ما. هذه الإجابات موجودة في سجل الملكية، وليس في الرمز نفسه."
يرسم المدير التنفيذي للعمليات في Securitize، بيلي ميلر، خطا مشابها بين الرموز التي تم إنشاؤها حول الأوراق المالية المحتفظ بها في أماكن أخرى والرموز التي يرعاها المصدرون المدمجة في سجل الملكية نفسه.
"في نموذج يرعاه المصدر، يقوم المصدر بتفويض الترميز بحيث يمثل الرمز الضمان والملكية الفعلية، على غرار كيفية الإدخال في الدفتر هو تمثيل رقمي للأسهم المحتفظ بها لدى وكيل التحويل."
استخدمت سيكيوريتيز هذا النموذج عندما بدأت أسهمها العادية التداول في بورصة نيويورك تحت رمز SECZ في 2 يوليو. يمكن للمستثمرين الأمريكيين المؤهلين أيضا الوصول إلى SECZ المرمزة عبر Securitize.
تم إطلاق الرموز على أفالانش وسولانا أثناء تمثيلها لنفس الأسهم العادية التي تتداول في بورصة نيويورك، مما منح ورقة مالية واحدة أشكال ملكية تقليدية وضمن السلسلة.
💡 هل كنت تعلم؟ منحت رموز روبنهود لعام 2025 "رموز سهم سبيس إكس" المستثمرين تعرضا للمشتقات بدلا من الملكية المباشرة لأسهم سبيس إكس. كشف الجدل عن خطر مركزي في الترميز: امتلاك رمز لا يعني بالضرورة إدراج حامل الأسهم في سجل الشركة أو منح الحقوق المرتبطة بالأسهم الأساسية.
وكلاء النقل
لطالما حافظ وكلاء التحويل على سجلات حاملي الأوراق المالية، ويعالجون تغييرات الملكية، ويديرون التوزيعات. مع الأوراق المالية المرمزة، يصبح حفظ السجلات مرتبطا بشكل أوثق بالصفقة لأن النقل على السلسلة يمكن أن يغذي السجل الرسمي، مما يجعل جودة وسرعة حفظ السجلات جزءا من تجربة التداول نفسها.
البورصات التقليدية تبني بالفعل حول هذا الدور.
في مارس، اختارت بورصة نيويورك سيكيوريتايز كأول وكيل تحويل رقمي مؤهل لسك الأوراق المالية الأصلية للبلوكشين لمصدري الشركات وصناديق المؤشرات المتداولة على منصتها الرقمية المخطط لها، بينما اتفقت الشركتان أيضا على وضع معايير تشمل وكلاء النقل الرقمي ووكلاء الترميز.
يرى روشان روبرت، الرئيس التنفيذي لشركة OKX الأمريكية، وكيل النقل والبلوك تشين كمكونين مكملين لبعضهما.
"تعمل الترميز بشكل أفضل عندما يكون الأصل مرتبطا مباشرة بسجل الملكية الرسمي. يقوم وكيل التحويل الرقمي بالحفاظ على هذا السجل ويدير التحويلات والتوزيعات والإجراءات المؤسسية. توفر بنية البلوك تشين التحتية السرعة والشفافية والوصول العالمي التي تجعل هذه الأصول أكثر فائدة. تحتاج الأسواق القوية المرمزة إلى سجلات ملكية موثوقة وبنية تحتية عالية الأداء للبلوكشين. معا، يمكنها السماح للأصول المرمزة بالتحرك بأمان، وفي النهاية التجارة على مدار الساعة."
تنمو البصمة المؤسسية حول الترميز المنظم جنبا إلى جنب مع تلك الخطط السوقية. أبلغت سيكيوريتيز عن أصول تحت الإدارة بلغت 3.4 مليار دولار في نهاية مارس 2026 وحجم إجمالي معاملات بلغ 1.9 مليار دولار خلال الربع الأول، وذلك الأرقام التي نشرت قبل إدراجها في بورصة نيويورك في يوليو بقليل.
التداول على مدار الساعة يصل إلى ساعة السوق القديمة
تعمل بورصة نيويورك على تطوير منصة رقمية منظمة مصممة لتداول الأوراق المالية المرمزة على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، والتسوية الفورية، والتمويل القائم على العملات المستقرة، مع دمج محرك مطابقة العمود مع أنظمة ما بعد التداول القائمة على البلوكشين.
يرى هاريسون أن العمل الصعب يصل إلى ما وراء ساحة التداول، حيث لا تزال الأطراف المقابلة وفرق الامتثال وأنظمة التسوية تعمل وفقا للجداول التي تم تحسينها على مدى عقود.
"في بنك أمينة، نحل التسوية على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، 365 ساعة فقط. نحن دائما متصلون بالإنترنت. لكن جرب أن تتصدى لشيء ما مساء السبت من خلال مؤسسة تقليدية؛ فهذا ببساطة لا يحدث. وهذه ليست مشكلة تقنية. النظام المالي بأكمله – من العمليات ونماذج التوظيف إلى بنية الامتثال التحتية – بني حول ساعات العمل في السوق وتم تحسينه على مدى عقود. الانهيار يشبه تدوير ناقلة نفط. سيحدث، لكن أي شخص يخبرك أنه بعد 12 شهرا يقلل من التحدي."
يرى منغ نفس التوتر في الذهب، وهو أصل يمكن أن يستجيب سعره للأحداث الجيوسياسية والإصدارات الاقتصادية الكلية بينما تظل العناصر الرئيسية في السوق التقليدية مرتبطة بساعات العمل المحددة.
"التحدي هو أن جزءا فقط من التكديس يكون دائما مفعلا. يمكن للتداول الثانوي والتحويلات أن تستمر على السلسلة، بينما تستمر الأسواق الأساسية، والبنوك، والحيازة، والتحوط، ونشاط السوق الأولي ساعات العمل التقليدية."
لذا يمكن للذهب المرمز أن يستمر في تشكيل السعر أثناء إغلاق المسارات التقليدية، مما يمنح الأسواق على السلسلة قراءة مبكرة لمعلومات جديدة.
"الاختبار الأصعب يأتي عندما يتحرك السعر المرمز بعيدا عن السوق الأساسية بينما الآليات التي تعيدهم عادة إلى التوافق الصحيح، مثل المراجحة، والتحوط، والسك، والاسترداد، غير متاحة. ثم يتعين على مزودي السيولة تحمل المزيد من مخاطر المخزون والأساس والفجوة حتى تعاد فتح تلك الأسواق،" قال مينغ.
يصبح التداول المستمر مستداما اقتصاديا عندما يتمكن مزودو السيولة من إدارة التعرض عبر تلك الجداول غير المتساوية، مع وجود قدرة كافية على التسوية النقدية والحيازة والاسترداد لدعم الأسعار خلال عطلات نهاية الأسبوع والجلسات الليلية.
السجل يتفوق على السلسلة
لا يزال اختيار البلوك تشين يؤثر على تكاليف المعاملات، وسرعة التنفيذ، والوصول، رغم أن هاريسون يرى أن التصميم القانوني والتشغيلي يحمل أهمية أكبر للمؤسسات التي تقرر ما إذا كان يمكن للأصل دخول المحافظ الاستثمارية.
"السلسلة أقل أهمية مما يظن الناس. أرى المؤسسات تقضي شهورا في تقييم أي بلوكشين تستخدمه بينما السؤال الحقيقي هو ما إذا كانت البنية التحتية القانونية والتشغيلية حول أصولها موجودة. هل يمكنهم التسوية؟ هل يمكنهم الامتثال عبر الولايات القضائية؟ هل يمكن لأطرافهم المنافسة الوصول إليها؟ قضت الصناعة ما يقرب من عامين تغرق في الدلالة بين الإيداع المرمز، والعملات الرقمية (CBDC) والعملة المستقرة بينما هما متطابقان تقنيا. البنية التحتية المحيطة بالرمز هي ما يحدد ما إذا كان العملاء المؤسسيون قادرين على استخدامه"، قال هاريسون من بنك AMINA.
تقدم SECZ مثالا واحدا. تم إطلاق نفس الأسهم العادية المدعومة من المصدر عبر أفالانش وسولانا، مما ترك الحقوق الاقتصادية المرتبطة بالسهم بينما يتحكم اختيار البلوكشين في مكان امتلاك المستثمر المؤهل ونقل النموذج المرمز.
تمنح إرشادات هيئة الأوراق المالية والبورصات في يناير السجل بروزة مماثلة من منظور تنظيمي، حيث تركز الترميز الذي يرعاه المصدر على ملف حامل الأوراق المالية الرئيسي والعلاقة بين نقل السلسلة وسجل الملكية المعترف به قانونيا.
حيث ينقسم الترميز
يصبح التداول المستمر أكثر تعقيدا عندما يستمر الرمز في تغيير ملكيته بينما يغلق سوقه المرجعي، مما يترك اكتشاف السعر مركزا في الأصل المرمز حتى يستأنف التداول التقليدي.
يشير هاريسون إلى الأسهم المميزة (الرمزية).
"يمكنك تداول الرمز في أي ساعة، لكن الأوراق المالية الأساسية لا تعيد تسعيرها خارج ساعات السوق التقليدية. أنت تشتري غلافا قيمته المرجعية مجمدة حتى يعاد فتح السوق."
تثير سندات الخزانة المرمزة قضية مختلفة. إنها بالفعل أكبر فئة أصول حقيقية تتبعها RWA.xyz، حيث تم توزيع 16.16 مليار دولار على 85 منتجا حتى 3 أغسطس، ومع ذلك يمكن لعملاء AMINA بالفعل شراء أذرع خزانة تقليدية من خلال ترخيص تاجر الأوراق المالية للبنك.
في حالتهم، تغليف نفس التعرض في رمز يوفر فائدة إضافية محدودة ما لم يحسن الوصول أو التسوية أو الاستخدام في أماكن أخرى على السلسلة.
"النسخة المرمزة تحل مشكلة توزيع غير موجودة لديهم."
تكسب الترميز قيمتها الاقتصادية حيث يحسن تمثيل البلوكشين الوصول، والتسوية، وقابلية النقل، أو الاستخدام كضمان، بينما يحافظ سجل الملكية على حقوق الحامل القابلة للتنفيذ طوال العملية.
السوق كبير بما يكفي ليصبح هذا التمييز مهما تجاريا، خاصة مع دخول الأوراق المالية المرمزة إلى أماكن السوق العامة المنظمة.
