يمكن للمستثمر بيع سهم في صندوق إيثيريوم الجديد التابع لمورغان ستانلي خلال ساعات السوق. قد يحتاج الصندوق إلى أسابيع، أو شهور خلال طابور متوتر، لتحرير بعض الإيثر (ETH) خلفه.
لماذا هذا الفارق التوقيت الكبير؟ المنتج المتداول في بورصة العملات الرقمية، أو ETP، يحتفظ بقيمة ETH خلف الأسهم التي تتداول على بورصة نيويورك Arca. في ظل الظروف السوقية الطبيعية، من المتوقع أن تبقى 50٪ إلى 80٪ من تلك ال ETH في نظام التحقق من Ethereum، وتحصل على مكافآت أثناء تعرضها لغرامات البروتوكول وتأخيرات السحب.
أطلق مورغان ستانلي الصندوق، رمز MSSE، في 28 يوليو إلى جانب منتج من سولانا. رسوم الراعي السنوية هي 0.14٪. تعمل شركات مثل فيجمنت، جالاكسي بلوكشين إنستركسترية وكوينبيس كندا كمزودين للاستكات. من المتوقع أن يحصل الأمناء ومزودو التخزين على 5٪ من إجمالي مكافآت الرهبنة، مما يترك 95٪ في الصندوق.
الغلاف يجعل الاستثمار أسهل في الشراء والاحتفاظ به. كما يحول أداء المدققين، وأمان المفاتيح، وآليات سحب إيثيريوم إلى مخاطر مالية على مستوى الصناديق. لذا فإن السؤال المفيد أوسع من المعدل المقبول المذكور. أي الميزانية العمومية تقف بين خسارة بروتوكول وبين المساهم؟
هناك تمييز قانوني يستحق الأخذ في الاعتبار. تم تسجيل العرض لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بموجب قانون الأوراق المالية لعام 1933. الصندوق ليس شركة استثمارية مسجلة بموجب قانون شركات الاستثمار لعام 1940، ولا يحصل مستثمروه على الحماية المرتبطة بالأموال التي يحكمها هذا القانون. "ETP" هو التسمية الأكثر دقة.
تحدثت BeInCrypto مع إيفا لورانس، رئيسة الإيرادات في Figment؛ نيتين غور، رئيس المؤسسات في نذرمايند؛ بنيامين ساركيز بيلارد، مؤسس ومدير تنفيذي لشركة Cap؛ وإدوارد وو، رئيس أبحاث بلوفين، حول كيفية انتقال المخاطر عبر الهيكل.
عندما يصل خطأ المدقق إلى سعر السهم
تدفع إيثيريوم للمدققين مقابل فحص الشبكة واتباع قواعدها. يمكنه تدمير جزء من الإيثر المثبت لديهم وإجبارهم على الخروج بعد بعض الانتهاكات، بما في ذلك توقيع رسائل متضاربة. عقوبة الارتباط ترفع التكلفة عندما يتم تقليص العديد من المدققين في نفس الفترة. لذلك، يمكن أن تكون عملية معيبة واحدة تتكرر عبر أسطول كبير من المدققين أكثر ضررا من سلسلة من الأخطاء المعزولة.
لا يزال القطع نادرا مقارنة بحجم مجموعة المصادقين في إيثيريوم. لا يزال توزيعه عبر الزمن ذا أهمية لأن أكبر الارتفاعات غالبا ما كانت نتيجة إخفاقات تشغيلية مشتركة.
بالنسبة لمستثمر ETP، لا يرسل البروتوكول فاتورة منفصلة. الصندوق يمتلك إيثر أقل وقيمة أصوله الصافية تعكس الخسارة. تشرح إيفا لورانس، رئيسة الإيرادات في فيغمنت:
"في هيكل ETP، فإن العقوبات المخفضة (بسبب سوء السلوك، أو توقف التوقف أو سوء التكييف) ستؤثر على قاعدة أصول الصندوق وتقلل من قيمة الأصول الصافية. يرى المستثمرون أن هذا تأثير على سعر السهم وليس خسارة مباشرة للأصول. لكن تقليل قيمة المدققين من الدرجة المؤسسية أمر نادر، ولمزود مثل Figment، لم نشهد أبدا حدث توقيع مزدوج على إيثيريوم. أفضل مزودي التخزين يقدمون أيضا تغطية القطع."
ترتيب حضانة مورغان ستانلي يحد من خطر واضح واحد. يحصل مزودو التخزين الخاص بها على مفاتيح التحقق التي تستخدم لأداء مهام التحقق. يحتفظ الأمناء بالمفاتيح الخاصة التي تتحكم في أصول الصندوق وعناوين السحب. لا يمكن لمشغل المدقق نقل الأصل إلى محفظة أخرى.
هذا الحماية لا يحل المسؤولية الاقتصادية. يمكن للصندوق الاحتفاظ بملكية ETH الخاص به ومع ذلك يخسر أصوله بسبب غرامة يفرضها المشغل. تنص نشرة النشر على أن التعويض قد يخضع للشروط والاستثناءات والمتطلبات الدلالية. قد يستثني أحداثا على مستوى البروتوكول أو أعطال برمجية وقد يصل متأخرا، أو يغطي جزءا فقط من الخسارة، أو لا يصبح متاحا أبدا.
نيتين غور، رئيس المؤسسات في نذرمايند، يضع القضية من منظور مالي:
"ETP المتداول في الحصة هو منتج عائد داخل مركبة صندوق يقع على مخاطر تشغيلية قد لا تكون وثائق الصندوق قد تكون قد حددتها. الأسئلة التي تستحق طرحها ليست عن البروتوكول: من يمتص حدث القطع، هل التعويض المدعوم بميزانية عمومية يمكنها دفعه، وماذا يحدث عندما يكون طابور الخروج أطول من دورة التسوية."
والنتيجة هي شلال فقدان. كود البروتوكول يبدأ أولا. ثم تنظر المؤسسة إلى اتفاقية مقدم الخدمة ذات الصلة، وحدود المسؤولية وأي تغطية متاحة. NAV يحمل ما تبقى.
تصبح ميزانية المزود جزءا من المنتج
غالبا ما يتم تقييم مزودي التخزين مثل بائعي التكنولوجيا: وقت التشغيل، وضوابط الأمان، ومعدلات العمولات. يجعل ETP مسؤوليته التعاقدية وقدرته المالية جزءا من هيكل الاستثمار.
قال بنيامين ساركيز بيلارد، مؤسس ومدير تنفيذي لشركة كاب:
"يجب على مديري الأصول الحكم على مقدمي الخدمات بناء على تاريخ الحوادث، وبنية الإدارة الرئيسية، وما ينص عليه العقد القانوني في أسوأ الحالات: من يحصل على الحقيقة أولا ومن يتحمل الخسارة. يجب أن يكون هؤلاء المديرون للأصول يؤكدون المزود تقريبا مثل أي جزء أساسي آخر من البنية التحتية المالية. عائد التخزين المعلن عنه يعني القليل جدا إذا لم يكن لدى المزود الضوابط التشغيلية، وبنية الأمان، والقدرة المالية لإدارة الحادث عند حدوث خطأ ما."
وينطبق نفس التدقيق على التنويع. أسماء ثلاثة مزودين لا تخلق بالضرورة ثلاثة مجموعات مخاطر مستقلة. قد تشغل نفس عميل التحقق من المدقق، أو تعتمد على نفس منطقة السحابة، أو تستخدم عمليات إدارة مفاتيح مماثلة.
قال لورانس:
"عندما تعمل جميع المدققين لمزود على نفس منطقة السحابة أو المكدس البرمجي، يؤثر انقطاع واحد على الموقع الكامل في نفس الوقت. يمكن للمشغلين ذوي البنية التحتية المركزة أن يفشل بشكل متزامن، بينما يبقى المزودون ذوو البنية السحابية المتعددة والجغرافيا يعملون. لاحظ أن التنويع عبر عدة مزودين لا يضمن المرونة: إذا اعتمد هؤلاء المزودون على نفس مزودي السحابة أو برامج العملاء أو المناطق الجغرافية، فإنهم يشتركون في نفس نقاط الفشل."
هذا يحول اختيار مقدم الخدمة إلى تمرين ترابط. يحتاج مدير الأصول إلى رسم خريطة لبرمجيات العميل الأساسية وبصمة الاستضافة، ثم اختبار كيفية تصرف أنظمة إدارة المفاتيح ومكافحة القطع أثناء الصيانة أو التحويل.
يجادل غور بأن عدد المزودين الظاهر يمكن أن يخفي اعتمادا شائعا:
"التركيز، أي حصتهم من حصة الشبكة وما إذا كانت بنيتهم التحتية تتطابق مع الجميع: إذا كان مزودك ونصف الشبكة في نفس منطقة السحابة التي تدير نفس العميل، فلا توجد مخاطر مستقلة، بل لديك مخاطر مستقلة. إدارة المفاتيح وهندسة مكافحة القطع، وما إذا كانت حصتك مفصولة أو مختلطة."
يظهر تقرير التشريح الذي أجرته مختبرات SSV في سبتمبر 2025 كيف يمكن أن يحدث هذا. أثرت حادثتان على أحد المدققين ثم على مجموعة من 39. قالت SSV إن بروتوكولها لم يتم اختراقه. جاء الحدث الأكبر من خطأ صيانة أدى إلى تشغيل نفس مفاتيح المدقق في نفس الوقت في بنيتين تحتي. تصرف الرمز كما هو مصمم؛ العمليات المكررة تسببت في الخسارة.
السهم السائل يجلس فوق قائمة السحب
يغير الرهان ملف السيولة للأصل الذي يحتفظ به الصندوق. تحد إيثيريوم من عدد المدققين الذين يمكنهم الدخول أو المغادرة خلال فترة زمنية معينة. هذا يحمي استقرار الشبكة ويمنع مجموعة كبيرة من المدققين من التحرك في نفس الوقت.
بالنسبة للصندوق، يظهر القيد على كلا الجانبين. إذا انتظر الدخول إلى مجموعة المدققين لا يحصل على مكافآت ستيكينغ. الأثير الذي ينتظر الخروج لا يمكن بيعه لتلبية التعويضات. يقول منشور مورغان ستانلي إن إلغاء التخزين قد يستغرق أياما في ظروف هادئة وعدة أسابيع أو شهور عندما يرتفع الطلب على الخروج.
يمكن أن يتحرك الطابور بشكل حاد. في 6 يوليو، سجلت النشرة حوالي 2.71 مليون إيثان تنتظر الدخول وتأخر تفعيل مقدر ب 47 يوما. في 21 أغسطس، أظهرت Rated Network قائمة تفعيل لمدة حوالي 38 يوما، وقائمة خروج أقل من ساعة واحدة، وقائمة انتظار سحب تقارب عشرة أيام. سياسة السيولة المبنية على ملاحظة واحدة يمكن أن تتقدم بسرعة في العمر.
يصف لورانس مخاطر مستوى المصدر كما يلي:
"قد يتطلب الاستكينج قفل الأصول لفترة زمنية، وفي حالة الإيثيريوم، يتم الانتظار للخروج خلال فترة "فك العقد"، مما يخلق احتمالا عدم تطابق في السيولة، خاصة إذا تجاوزت عمليات الاسترداد الأصول غير المعتمدة المتاحة."
تدير الصندوق هذا التفاوت بترك جزء من ETH الخاص به دون رهان. المزيد من السيولة يمنحه مخزونا أكبر للاستردادات. كما يقلل من حصة المحفظة التي تحقق مكافآت. لذا، فإن نطاق التخزين المتوقع من 50٪ إلى 80٪ هو أحد أهم المتغيرات الاقتصادية للمنتج.
الحسابات وراء تمرير المكافأة بنسبة 95٪
رسوم الراعي التي تمنحها مورغان ستانلي بنسبة 0.14٪ تقع أقل من عدة شركات تداول عملات رقمية كبيرة في الولايات المتحدة. المقارنة الحالية بسيطة: يمكن للمستثمرين رؤية الرسوم السنوية المفروضة على NAV.
تستخدم مسؤولية الحجز عاملا آخر. يحصل الأمناء ومزودو التخزين على 5٪ من مكافآت الرهون الإجمالية. لا يحصلون على 5٪ من أصول الصندوق. يحتفظ الصندوق بنسبة 95٪ من المكافآت التي تحصل عليها على الجزء من ETH الذي يتم رسمه فعليا.
لذا، عائد بروتوكول بنسبة 3٪ لا يخلق 3٪ من إجمالي الدخل عبر الصندوق عندما يكون فقط 50٪ إلى 80٪ من الإيثر يعمل به. يخلق عائدا إجماليا للمحفظة يتراوح بين 1.5٪ إلى 2.4٪ قبل رسوم المكافأة ورسوم الراعي.
معدل الشبكة الحالي يقدم مثالا مفيدا. أظهرت Rated Network نسبة APR بنسبة 2.81٪ على شبكة إيثيريوم في 21 أغسطس. عند تقريب ذلك إلى 2.8٪، فإن تخصيص 50٪ من الحصة سينتج مكافآت إجمالية تعادل 1.4٪ من قيمة NAV.
بعد رسوم التكديس بنسبة 5٪ ورسوم الراعي بنسبة 0.14٪، ينخفض المساهمة المقدرة إلى حوالي 1.19٪. عند تخصيص 80٪، يكون التقدير المكافئ حوالي 1.99٪.
هذه الأرقام هي أمثلة توضيحية، وليست توقعات. تفترض معدل فائدة بروتوكول مستمر وتستثني تأخيرات التفعيل، والغرامات، والضرائب، والنفقات الاستثنائية. يوضحون لماذا "95٪ من المكافآت" غير مكتملة بدون نسبة التخزين والرسوم الثابتة.
كما أن رسوم الراعي الثابتة تأخذ حصة أكبر من الدخل مع انخفاض مكافآت البروتوكول. الحجم مهم لأن المصدر لا يزال عليه دفع تكاليف الحفظ والمراقبة والضوابط التشغيلية عندما يتقلص مخزون العائد.
يرى ساركيز بييار اختبارا تجاريا مهما هنا:
"رسوم مثل 0.14٪ مع مرور 95٪ لا تعمل إلا على نطاق واسع عندما تكون اقتصاديات الرسوم منطقية؛ إصدار أصغر، ينسخ تلك الرسوم دون حجم تغطية الحيازة الآمنة والتغطية التخفيفية يجب أن يثير بعض الشكوك. هذا هو الجزء من الاقتصاد الذي يجب أن ينتبه إليه المستثمرون. الرسوم المنخفضة وتمرير المكافآت العالية تبدو جذابة، لكن التخزين لا يزال يتطلب بنية تحتية آمنة، وحيازة، ومراقبة، وإدارة للمخاطر. إذا لم يبدو أن الاقتصاديين يغطين ثمن هذه الأمور، يجب على المستثمرين أن يسألوا عما يتم التضحية به فعليا لجعل الأرقام تعمل."
من يدفع عندما يفشل الرهان؟
الإفصاح يخبر المستثمرين أين قد تصل الخسارة. آلية الحماية الممولة تغير ترتيب امتصاص رأس المال له.
يجادل إدوارد وو، رئيس أبحاث بلوفين، بأن منتجات التخزين المنظمة قد تخلق طبقة خسارة أولى بين فشل المزود ورأس مال المستثمرين:
"يمكن لمديري الأصول أن يطلبوا من المزودين دفع السندات الممولة، أو الحفاظ على احتياطيات تقليص مخصصة، أو المساهمة بجزء من إيرادات الرهن في صندوق حماية موحد. هذه الآليات ستمنح المنتجات المنظمة طبقة امتصاص خسائر أكثر وضوحا وتقلل من التأثير الفوري لغرامات الرهن الصغيرة على المستثمرين."
هذا سيجعل الوعد قابلا للقياس. المحمية لها حجم معلن. يمكن مقارنة السند الممول بالقيمة المعرضة للخطر. يعتمد التعويض التعاقدي بدون رأس مال محصن على الاستثناءات، وقدرة المزود على إمالة الشرط، والوقت اللازم لتنفيذ المطالبة.
التصميم القانوني يمكن أن يفشل بشكل مستقل عن أداء المدقق. في فبراير 2023، وافقت كراكن على إنهاء برنامج التخزين كخدمة في الولايات المتحدة ودفع 30 مليون دولار لتسوية رسوم هيئة الأوراق المالية والبورصات. لم يكن من الضروري أن يتعطل المدققون الخاص بها ليصبح المنتج غير قابل للعمل. غيرت المعاملة التنظيمية الأعمال من حولهم.
تمنح صناديق التداول المتداولة على المستثمرين سهما مدرجا وتسوية وساطة مألوفة. هيكلهم المالي يعتمد على نسبة الرهان، وسياسة الخروج، واتفاقيات المزودين، وميزانيات العموميات التي تقف خلف وعود التعويضات. يمكن مقارنة معدل الفائدة السنوي في ثوان. لا يزال يجب قراءة شلال الفقدان سطرا بسطر.
