حوّل رهان شركة ميكروستراتيجي بقيمة 64 مليار دولار على بيتكوين (btc) إلى اختبار ضغط لكل من قام بتمويله. يتداول حاليا سعر btc أقل من 60,000 دولار، واسم الشركة الجديد، ستراتيجي، يتداول بسعر أقل من قيمة ما تملكه من عملات بيتكوين.
يطرح المستثمرون الآن سؤالا مختلفا، لم يعد السؤال ما إذا كانت ستراتيجي ستتم تصفيتها غدا. بل من سيتحمل الخسائر في حين تحتفظ الشركة بعملاتها وتواصل دفع تكاليف الاحتفاظ بها.
كيف تم بناء العجلة الدوّارة لبيتكوين
بحلول 22 يونيو، امتلكت ستراتيجي 847,363 عملة btc تم شراؤها مقابل 64,1 مليار دولار، أي بمتوسط 75,651 دولار لكل واحدة. ويعد هذا أكبر مركز مؤسسي لبيتكوين في أي مكان.
يعمل النموذج كالعجلة الدوّارة. تبيع الشركة الأسهم والسندات، تشتري المزيد من بيتكوين، وترتفع أسهمها عند ارتفاع btc. ومع ذلك، تؤدي الأسعار المنخفضة إلى تشغيل العجلة بشكل عكسي.
شهد سعر btc هبوطا إلى أقل من 60,000 دولار هذا الأسبوع، وهو أدنى مستوى له منذ 2024. انخفض السهم معه، متراجعا إلى ما دون قيمة بيتكوين في دفاترها.
أظهر معيار محاسبة جديد الألم بوضوح. ابتداء من 2025، ألزمت قاعدة fasb asu 2023-08 الشركات بتقييم بيتكوين بالقيمة العادلة كل ربع سنة. ونتيجة لذلك، سجّلت ستراتيجي خسارة غير محققة بقيمة 14,46 مليار دولار في أوائل 2026، ما أسفر عن صافي خسارة قدرها 12,54 مليار دولار، أي ما يعادل 38,25 دولار لكل سهم مخفف.
تابعونا على X للحصول على آخر الأخبار فور حدوثها
من يدفع بالفعل ثمن رهان ميكروستراتيجي على بيتكوين
لا تتحمل ستراتيجي الفاتورة بمفردها. مع تباطؤ العجلة الدوّارة، تنتشر التكلفة على خمسة أطراف، تقريبا حسب حجم المخاطرة.
- المساهمون العاديون
يأتي هؤلاء في الصف الأول. عندما يتداول السهم أقل من قيمة بيتكوين المملوكة، تواصل الشركة جمع السيولة من خلال بيع أسهم جديدة. كل عملية بيع تؤمن شراء كمية أقل من بيتكوين مما تمنحه الشركة مقابل هذه العملية.
قال مايكل سايلور، الرئيس التنفيذي لمجلس الإدارة والإستراتيجية، أنه إذا قررنا بيع مليار دولار من أسهم MSTR وشراء مليار دولار من بيتكوين... عندما تفعل ذلك عند 1,0× MNAV... يكون الأمر مخفف. إنها عائد ناقص 48 نقطة أساس. يكلف المساهمين 310 مليون دولار، وذلك خلال مكالمة أرباح الربع الأول لعام 2026.
يُترك المالكون الحاليون يملكون مطالبة أصغر على نفس العملات، وتتم تلك المخففات من أجل تمويل الإستراتيجية.
- المستثمرون في شركات الخزينة الأخرى
حقق المقلدون أداء أسوأ من الأصل. كانت أسهمهم تُتداول سابقًا أعلى بكثير من بيتكوين التي يمتلكونها، بفضل الضجة الإعلامية.
لما تلاشى ذلك العلاوة، هبطت العديد من أسهم شركات خزينة بيتكوين بشكل أقوى من بيتكوين نفسها، مما جعل المشترين المتأخرين في خسائر كبيرة.
صرح توم لي، رئيس بيتماين، أنه إذا لم يكن ذلك بالفعل انفجار فقاعة، فكيف يمكن أن تنفجر تلك الفقاعة؟، بينما كانت العديد من أسهم الخزانة تُتداول دون قيمة صافي الأصول.
- المستثمرون السلبيون ومستثمرو صناديق المؤشرات
لم يختر هذا الفريق الرهان أبدًا. اقترحت MSCI إزالة الشركات التي تتجاوز أصولها الرقمية نصف إجمالي أصولها من مؤشرات MSCI العالمية.
أوضحت MSCI في إعلانها الرسمي في وقت سابق هذا العام أن التعليقات الواردة من الاستشارة أكدت قلق المستثمرين المؤسسيين من أن بعض شركات DATCOs تُظهر خصائص شبيهة بالصناديق الاستثمارية، والتي لا تَحق لها الدخول في مؤشرات MSCI.
تتجاوز ستراتيجي هذا المعيار بسهولة. سيجبر الاستبعاد صناديق المؤشرات وصناديق التقاعد على البيع تلقائيًا، بغض النظر عن السعر، فقط لمواصلة تتبع المؤشر القياسي.
- حاملو السندات القابلة للتحويل والمساهمون الممتازون
أقر هؤلاء المستثمرون بأن مايكرواستراتيجي يمكنها دائماً إعادة التمويل. إذا بقيت بيتكوين في حالة هبوط حتى عام 2027، فإن هذا الافتراض ينهار.
أشارت ستراتيجي في نموذج 8-K بتاريخ 1 يونيو إلى أن العائدات من بيع بيتكوين من المتوقع أن تُستخدم لتمويل التوزيعات على الأسهم الممتازة.
يطالب حاملو السندات بالنقد، ويتوقع حاملو الأسهم الممتازة الاستمرار بالحصول على توزيعات الأرباح، وكلاهما يسحب من احتياطي لا يتجاوز 1,4 مليار دولار.
- مايكروستراتيجي نفسها
تعتبر الشركة الملاذ الأخير. وخلال مكالمة أرباح الربع الأول لعام 2026، أكد مايكل سايلور مرة أخرى أن استراتيجية الشركة تعتمد على الشراء الصافي دون البيع أبداً.
صرح مايكل سايلور بأن الشركة ربما تبيع بعض بيتكوين لتمويل توزيع أرباح فقط لحماية السوق، ولإيصال رسالة بأننا فعلنا ذلك.
ومع ذلك، إذا توقفت مصادر التمويل في الوقت الذي يحين فيه موعد الديون وتوزيعات الأرباح، سيصبح الحفاظ على هذا الوعد أمراً مستحيلاً.
أضاف الرئيس التنفيذي المشارك لشركة ستراتيجي فونغ لي عبر تصريح أنه سيتم بيع بيتكوين عندما يكون ذلك مناسباً للشركة، ولن نقف مكتوفي الأيدي ونقول إننا لن نبيع بيتكوين أبداً.
يصل الاختبار الحقيقي في 2027
لا تواجه مايكروستراتيجي حالياً أي طلب هامش. دينها الرئيسي غير مضمون، لذا لا يكفي هبوط السعر وحده لفرض بيع قسري. التهديد يكمن في التاريخ، وليس في المستوى السعري.
يستطيع حاملو سندات قابلة للتحويل بقيمة 1,01 مليار دولار المطالبة بالسداد في 15 سبتمبر 2027. إذا كانت الأسهم أقل من سعر التحويل في ذلك الحين، تصبح تلك المطالبة فاتورة نقدية يجب على الشركة تغطيتها.
اقتربت ستراتيجي من هذا المستوى سابقاً. قرض سيلفرغيت عام 2022 المدعوم ببيتكوين تضمن طلب هامش عند 21,000 دولار تقريباً قبل أن تسدد الشركة القرض. الانتقال إلى سندات غير مضمونة وأسهم ممتازة أزال المُحفز التلقائي، لكنه لم يُزل الالتزام.
قام بعض المنافسين بالفعل بالاستسلام. هذا الشهر باعَتْ إحدى شركات ناسداك بيتكوين لسداد ديونها، وارتفعت قيمة أسهمها. كما أن المحللين شككوا في سيولة ستراتيجي حال اضطرت للبيع على نطاق واسع.
لا يلوح الآن أي بيع قسري في الأفق. انتقل الضغط ببساطة من محفز سعري إلى تقويم زمني. الرقم المهم لم يعد 60,000 دولار، بل موعد السداد في سبتمبر 2027.
