في 17 مارس، أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية ولجنة تداول السلع الآجلة معا قاعدة تفسيرية من 68 صفحة. تؤسس لأول مرة تصنيفا رسميا لأصول العملات الرقمية بموجب قانون الأوراق المالية الفيدرالي. تحل هذه القاعدة محل إطار موظفي هيئة الأوراق المالية لعام 2019 وتمثل أكثر إرشادات اتحادية شمولا منذ تقرير DAO لعام 2017.
الخلاصة: الحكومة الأمريكية أخبرت أخيرا صناعة العملات الرقمية أي الرموز هي أوراق مالية وأيها ليست كذلك — قبل أن ترفع دعوى ضد أي شخص.
'انتهى الانتظار'
وصف رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات بول أتكينز القاعدة بأنها نقطة تحول بعد أكثر من عقد من الغموض التنظيمي. "هذا التفسير يعترف بما رفضت الإدارة السابقة الاعتراف به — وهو أن معظم أصول العملات الرقمية ليست أوراق مالية بحد ذاتها"، قال. وأضاف أن هذا ما يفترض أن تفعله الجهات التنظيمية: رسم خطوط واضحة وواضحة.
اتخذ رئيس لجنة تداول السلع الآدرية مايكل سيليج نبرة مماثلة في بيانه الخاص بشأن الإصدار المشترك. "لفترة طويلة جدا، انتظر البناؤون ورواد الأعمال الأمريكيون توجيها واضحا"، قال. "مع تفسير اليوم، انتهى الانتظار."
تعد هذه القاعدة أحدث نتيجة للتحول المؤيد للسياسات المؤيدة للعملات الرقمية الذي تسارع بعد تولي الرئيس دونالد ترامب منصبه في يناير 2025. وقع ترامب أمرا تنفيذيا يؤسس مجموعة عمل رئاسية حول أسواق الأصول الرقمية، والتي أصدرت تقريرا في يوليو 2025 تدعو لجنة الأوراق المالية والبورصات ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) إلى توفير وضوح تنظيمي باستخدام صلاحياتهما الحالية. أطلق الرئيس أتكينز "مشروع العملات الرقمية" استجابة لذلك، وفي يناير 2026، أصبح مبادرة مشتركة بين هيئة الأوراق المالية والبورصات والسلع الآليفة للتداول الآجل. القاعدة التفسيرية التي صدرت في 17 مارس هي أول إنتاج رسمي لمشروع كريبتو.
تصنيف من خمس فئات
تصنف القاعدة الأصول الرقمية إلى خمس فئات: السلع الرقمية، المقتنيات الرقمية، الأدوات الرقمية، العملات المستقرة، والأوراق المالية الرقمية. تعتبر الفئات الثلاث الأولى صراحة غير أوراق مالية بموجب هذا التفسير.
فئة السلع الرقمية تحمل الوزن الأكبر للصناعة في المستقبل. تذكر هيئة الأوراق المالية والبورصات 16 أصلا محددا كسلع رقمية، بما في ذلك بيتكوين، إيثر، سولانا، XRP، كاردانو، أفالانش، بولكادوت، تشين لينك، دوجيكوين، وشيبا إينو. تستمد قيمتها من التشغيل البرمجي لأنظمة التشفير الوظيفية وديناميكيات العرض والطلب. خلصت هيئة الأوراق المالية إلى أن هذا لا ينبع من الجهود الإدارية الأساسية للآخرين.
تؤكد الإرشادات المرفقة من لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) أن هذه الأصول قد تعتبر سلعا بموجب قانون بورصة السلع. وهذا يحدد فعليا انقساما في الاختصاص بين الوكالتين في المستقبل. ستشرف لجنة تداول السلع الآجلة على أسواق السلع الرقمية الفورية، بينما تحتفظ هيئة الأوراق المالية والبورصات بالسلطة على الأوراق المالية الرقمية.
تصنف عملات الميم كمقتنيات رقمية مكتسبة لأغراض فنية وترفيهية واجتماعية وثقافية. لذا، فهي ليست أوراق مالية ضمن هذا الإطار. ومع ذلك، تحذر هيئة الأوراق المالية والبورصات من أن المقتنيات المجزأة قد تظل تعتبر عقود استثمار.
عقيدة 'التعلق والفصل'
وقد يكون أكثر مساهمة جديدة في القاعدة إطارها لحالة عقد الاستثمار مع مرور الوقت. يصبح الرمز غير المتعلق بالأوراق المالية خاضعا لعقد استثمار وفق شروط محددة. يجب على المصدر أن يبيعه بوعود صريحة للقيام بجهود إدارية أساسية. يجب على المشترين توقع تحقيق أرباح من تلك الجهود بشكل معقول.
تحدد هيئة الأوراق المالية والبورصات أن هذه الوعود يجب أن تصل إلى المشترين قبل أو عند البيع أو أثناء العرض. يجب أن تأتي عبر القنوات الرسمية مثل الأوراق البيضاء، أو الملفات التنظيمية، أو منصات التواصل الراسخة. الضجة من طرف ثالث أو الوعود بعد البيع وحدها لا تخلق عقد استثمار.
هذا التمييز مهم لأن أسواق العملات الرقمية تأثرت منذ زمن طويل بالإشارات غير الرسمية. تأييد المؤثرين، مجموعات تيليجرام المجهولة، والتشويقات الغامضة لخارطة الطريق دفعت أسعار الرموز بشكل روتيني — لكن بموجب هذه القاعدة، لا يعتبر أي من ذلك وعدا ملزما من المصدر.
ومع ذلك، فإن هذا الوضع ليس دائما. ينفصل الرمز عن عقد الاستثمار بمجرد أن يفي المصدر بوعوده أو يتخلى بشكل واضح عن المشروع. بعد الانفصال، لم يعد التداول في السوق الثانوية للرمز يعتبر صفقة أوراق مالية. وهذا يعني أن الوضع التنظيمي للرمز يمكن أن يتطور خلال دورة حياته — وهو مفهوم لم يكن تطبيقه السابق قد استوعب أبدا.
التخزين، التعدين، التغليف، والإرساب الجوي: كلها تم الموافقة عليها
توفر القاعدة إرشادات عامة بأن تعدين البروتوكول والرهبنة على البروتوكول ليسا معاملات أوراق مالية. يشمل هذا التخزين الفردي، والتخزين السريع، والتخزين السائل عند إجراؤه كما هو موضح في القاعدة. تصف هيئة الأوراق المالية والبورصات جميع هذه الأنشطة بأنها جهود إدارية أو وزارية وليست جهودا إدارية أساسية.
في قانون الأوراق المالية، هذا التمييز أمر بالغ الأهمية. الجهود الإدارية الأساسية هي قرارات تجارية تقديرية تحدد ما إذا كانت المؤسسة ستنجح أو تفشل، مثل اختيار مدير الصندوق لمكان توزيع رأس مال المستثمر. أما الأنشطة الإدارية أو الوزارية، فتتبع قواعد محددة مسبقا دون وجود حكم تقديري. ترى هيئة الأوراق المالية والبورصات أن التعدين والتخزين هو الخيار الأخير: حيث يقوم المشاركون بالتحقق من المعاملات وفقا لقواعد البروتوكول ويحصلون على مكافآت برمجية، تماما كما يفعل صراف البنك الذي يعالج التحويلات وفق إجراءات ثابتة.
تعامل رموز إيصال الرهنة السائلة كإيصالات للأصل الأساسي وتشارك حالته. الرموز المغلفة المدعومة واحدا مقابل واحد من قبل أصول غير الأوراق المالية ليست أيضا أوراق مالية بموجب هذا التفسير. الإسقاط الجوي الموزع دون اعتبار من المستفيدين لا يفي بالمتطلبات الأولى لاختبار هاوي — وهو استثمار مالي.
لكن ليس الجميع يحصل على الضوء الأخضر
تضع هيئة الأوراق المالية والبورصات استثناءات ملحوظة تؤثر بشكل خاص على المنصات المركزية. الحماة الذين يضمنون عوائد الرهنة يقعون خارج الملاذ الآمن لأن العوائد المضمونة تعني قرارات تجارية تقديرية — وهي الجهود الإدارية الأساسية التي تؤدي إلى وضع الأوراق المالية. وبالمثل، يتم استبعاد الوصيين الذين يقررون بأنفسهم متى أو ما إذا كان أو كم من أصول المودع سيحصون عليها. كما تمنع القاعدة الأمناء من إقراض أو رهن أو إعادة إيداع الأصول المودعة لأي غرض.
تبدو هذه الاستثناءات كقائمة تحقق بالممارسات التي قدمتها عدة بورصات مركزية كبرى في السنوات الأخيرة. المنصات التي سجت عوائد سنوية ثابتة على الأصول المروعة أو استخدمت ودائع العملاء للتداول الخاص لن تكون مؤهلة لهذا الملاذ الآمن. الرسالة لمشغلي CeFi واضحة: التخزين التمريري مقبول، لكن بمجرد إضافة التقدير أو الضمانات، تعود إلى مجال الأوراق المالية.
ما الذي يأتي بعد ذلك
تصف اللجنة هذا التفسير بأنه خطوتها الأولى نحو إطار تنظيمي أوضح. القاعدة مفتوحة للتعليق العام، ويجوز لهيئة الأوراق المالية والبورصات تحسين أو توسيع مواقفها. لا يزال وضع القواعد الرسمية، ذات الوزن القانوني الأكبر من القاعدة التفسيرية، على جدول الأعمال التنظيمي.
ومع ذلك، فإن الإخراج لا يمكن إنكاره. لقد أفسح عصر التنظيم من خلال التطبيق المجال للتنظيم بالإطار.
