التقليدية المالية: حبل ترميز الرشيق

تحولت الأغنية الناعمة للأصول الحقيقية المرمّزة (RWA) لتصبح النغمة المهيمنة في المشهد المالي. تمثل الاندماج النهائي لرأس المال في وول ستريت والابتكار التشفيري لوادي السيليكون، حيث تعد بإطلاق تريليونات من الدولارات في رأس المال العالمي، واستحداث تداول مستمر على مدار الساعة، وإزالة التأخيرات القديمة في تسوية المعاملات التي تعاني منها المالية التقليدية (TradFi).

لا تعتبر الترمّز التكنولوجي للأصول الحقيقية فقط تحديثًا تكنولوجيًا، بل هو المخطط لاقتصاد قابل للبرمجة. ومع ذلك، وعلى الرغم من هذا الإمكانيات الهائلة والدخول العدواني لعمالقة المال، فإن الحركة تكافح للتقدم إلى ما بعد مرحلة إثبات المفهوم المتطورة ولكن المحدودة.

يؤكد هذا المقال أن الاختناق ليس في الأساس تنظيميًا، رغم أن الامتثال يبقى أمرًا بالغ الأهمية، بل هو هيكلي. الصراع بين أنظمة التمويل التقليدي الموروثة، المصممة للتسويات المؤجلة والإشراف المركزي، وأخلاقيات البلوكشين المتمثلة في تنفيذ العمل عبر الرموز في الوقت الحقيقي والحتمى، يُعد عقبة هائلة.

ينبغي للصناعة أن تجسر فجوة عميقة في الفلسفة التشغيلية لتنجح في تجاوز هذا الحبل المشدود للترميز.

لسبر تعقيد هذا الانتقال، نستعين بخبرات قادة الصناعات: آرثر فيرستوف، CBO لـ Mercuryo؛ فيديريكو فاريولا، CEO لـ Phemex؛ فيفيان لين، CPO & رئيسة BingX Labs؛ لوسيان بورودون، محلل بيتكوين بـ Trezor؛ بيرني بلوم، مؤسس وCEO لـ Xandeum Labs؛ باتريك ميرفي، المدير الإداري لمناطق المملكة المتحدة والاتحاد الأوروبي لـ Eightcap؛ وفوجار، COO لـ Bitget.

تكشف رؤاهم المجتمعة أن توسيع نطاق الترميز يتطلب إعادة هيكلة كاملة لكيفية إدارة المؤسسات المالية للمخاطر والوصاية والامتثال.

يجب معالجة التحدي الأول المتمثل في الاعتقاد الشائع بأن عدم اليقين التنظيمي هو العدو الرئيسي للترميز. رغم أن الأطر القانونية الواضحة، مثل لائحة MiCA للاتحاد الأوروبي أو قانون eWpG الألماني، ضرورية راحة المؤسسات، إلا أن العائق الحقيقي يكمن في جوهر العمل المالي.

يوضح باتريك ميرفي من Eightcap التوجه الحالي نحو التنظيم، مؤكدًا على التكيف بدلاً من إعادة الكتابة الجذرية:

"الأصول الحقيقية المرمّزة، سواء كانت عقارات أو سندات أو أدوات مالية أخرى، تمثل تطورًا حاليًا في أسواق رأس المال، لكنها لا توجد في فراغ تنظيمي. ما يحدث هو أن أطر KYC/AML يتم الآن التكيف معها (بدلاً من إعادة كتابتها) لتتناسب مع هذا الشكل الجديد من الملكية."

يضيف ميرفي أنه من وجهة نظر تنظيمية، يتم التعامل مع الأصول المرمّزة عادة على أنها أوراق مالية إذا كانت تمثل مطالبة بقيمة مالية أساسية.

"ما يعنيه هذا هو أن المصدرين والمنصات يجب عليهم الامتثال للوائح الأوراق المالية الحالية، بما في ذلك التزامات الإفصاح للمستثمر وقواعد التداول، حتى عندما تكون الأصول موجودة على بلوكشين."

يؤكد ميرفي على أن التزامات KYC/AML يتم توسيعها لتشمل الأصول الرقمية بدون شك:

"ما زال يتعين التحقق من المستثمرين في الأصول المرمّزة بشكل صحيح، وما زال ينبغي مراقبة المعاملات للنشاط المشبوه، كما هو الحال في الأسواق المالية التقليدية. أرى الآن أن العديد من المنصات تقوم بدمج التحقق الآلي من الهوية وأدوات تحليل بلوكشين لضمان تلبية هذه المعايير دون المساومة على الكفاءة التي يقدمها الترمّز."

آرثر فيرستوف من ميركورو يضع القضية بوضوح حيث تكون مسألة تصميم نُظم متعارضة. يلاحظ الرؤية العالية للطائرات التجريبية الحالية، مثل صندوق سوق المال المرمز لبلاك روك أو تجارب روبن هود مع الأسهم المرمزة، معترفًا بأنها معالم مهمة. ومع ذلك، يصنفها على أنها أنظمة بيئية معزولة ذات حد أدنى من قابلية التشغيل البيني في العالم الحقيقي.

قال فيرستوف أن "العنوان الكبير حالياً هو أن الترميز يعيش في الغالب في مرحلة إثبات المفهوم".

“هذه معالم مهمة، لكنها لا تزال أنظمة بيئية مغلقة بقابلية تشغيل بيني محدودة. تبقى خطوط التنفيذ والامتثال خارج السلسلة — ما يعني أن التسوية، والحضانة، وفرض السياسات لا تزال تعتمد على البنية التحتية التقليدية. يمكنك تغليف الأصول في رمز، ولكن إذا كانت منطق التحكم تعمل خارج السلسلة، لم تحل مسألة السرعة، والأتمتة، أو التركيب."

النموذج التشغيلي للتمويل التقليدي غير متوافق أساساً مع الطبيعة اللحظية للبلوكتشين. تعتمد الأنظمة التقليدية على معالجة الدُفعات، وموافقات يدوية، وتسويات نهاية اليوم لتأكيد المعاملات. على عكس ذلك، تطالب البلوكتشين بالمنطق البرمجي في الوقت الفعلي.

الترميز وحده لا يحدِث تحديثًا للخطوط التشغيلية-الحضانة البرمجية والامتثال الآلي هما اللذان في الواقع يقرّبان التمويل التقليدي من نموذج التنفيذ الحتمي للبلوكتشين.

قال فيرستوف: "إلى أن تتبنى المؤسسات أطر الحضانة البرمجية والامتثال الآلي، سيظل الترميز تمرينًا تجريبيًا بدلاً من أن يكون سوقًا حيويًا وقابلًا للتركيب. ليس التنظيم ما يبطئه - إنها الهندسة المعمارية".

تُؤكد هذه التعقيد أكثر بضرورة بناء نقاط دخول قوية وجديرة بالثقة لرأس المال المؤسسي. فوغار من بيتجيت يؤكد أن لتحريك مبالغ ضخمة في التمويل التقليدي، يجب أن تكون البنية التحتية آمنة بشكل لا يرقى إليه الشك وموثوق بها عمليًا من الخطوة الأولى.

يضيف فوغار (بيتجيت):

"لتوسيع نطاق الترميز إلى السوق المتوقع أن يكون بمليارات الدولارات، تحتاج إلى أكثر من مجرد معيار للرمز. تحتاج إلى مداخل ومخارج آمنة وخاضعة للاختبار ومداخل وصول بجودة مؤسسية. التمويل التقليدي يحتاج إلى اليقين التام بأن تعرّفهم الأول على السلسلة — الحضانة الأولية، التسوية الأولى — يكون مضادًا للرصاص تمامًا ويتوجب على المنظمين رؤية مسار واضح ومتوافق مدمج في الهندسة الأساسية".

يؤدي هذا الحتمية المعمارية إلى مأزق فلسفي، خاصة للمتعصبين لعملة البيتكوين ومدافعي اللامركزية. لوسيان بوردون من تريزور يُعبر عن هذا الشك، متسائلًا عن العرض القيمي الأساسي لـ RWA المرونة الرمزية. إذا كان الحيازة القانونية وضمان الأصول يظلان مركزيين، مؤمنين بعقود ورقية وأنظمة المحاكم، وليس التوافق التشفيري، فهل تعزز تكنولوجيا البلوكتشين حقًا اللامركزية؟

اعترف بوردون: "أنا متشكك حول حجية RWA".

“يمكن للمنصات التقليدية تحسين أنظمتها لتقديم تجارة على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع دون تكنولوجيا البلوكتشين. لا تزال هناك أصول ورقية مدعومة بأطر قانونية مركزية، وتكوينها لا يغير أساسًا من تلك الحقيقة. عندما تتاجر بأصول مركزية على منصات مركزية، يبقى نموذج الثقة مركزياً بغض النظر عن التكنولوجيا الأساسية.”

يجب أن يحقق الترميز وعده بحل مشكلة لا يمكن أن تحلها ترقية بسيطة للبنية التحتية. يجب أن يتيح القابلية البرمجية والتركيبية، والقدرة على تفاعل التطبيقات المالية المختلفة بسلاسة والبناء على الأصول المرمزة، وهي أمور تعاني قواعد البيانات المركزية في تحقيقها بطبيعتها.

الاحتكاك في التكامل: من تدفقات البيانات إلى السياسة العملية

تعتبر العقبات التقنية التي تتم مواجهتها عند دمج الأطر المؤسسية المعقدة والكبيرة مع البلوكتشين أكثر دقة من مجرد ترحيل البيانات. التحدي الأساسي، كما حدده آرثر فيرستوف، هو الانتقال من البيانات على السلسلة إلى تمويل قابل للتنفيذ على السلسلة.

يوضح ذلك باستخدام مثال لأوراكل البيانات، مشيرًا إلى أن بيانات الاقتصاد الحكومي الأمريكي المؤكدة العالية الجودة (GDP, PCE) يمكن الآن نشرها مباشرة على البلوكتشين عبر خدمات مثل Chainlink. هذا إنجاز عظيم في موثوقية الأوراكل. ومع ذلك، يشرح فيرستوف لماذا يغير هذا القليل بالنسبة لكيان منظم:

أكبر الاحتكاكات ليست حول وضع البيانات على السلسلة، بل تتمثل في جعل تلك البيانات فعالة داخل الأنظمة المنظمة. ... من وجهة نظر مؤسسية، فإن ذلك وحده يغير القليل إذا كانت الأمانات والأذونات وأنظمة المخاطر لا يمكنها التفاعل مع البيانات برمجيًا.

لتوسع النطاق، يجب على كل طرف مقابل في معاملة رمزية، من الحافظ إلى طبقة التسوية، أن يطور آلياته للتعامل مع المفاتيح المشفرة، وتنفيذ السياسات، وفعاليات معرفة العميل (KYC).

مشاريع مثل شبكة الخصومات المنظمة لسيتى (RLN) و Onyx الخاصة بجي بي مورغان تظهر أن التسوية الرمزية ممكنة، ولكن لتوسعة النطاق يجب أن يكون لدى كل مشارك أنظمة حتمية وقابلة للتكوين.

يعد نقص القابلية للتكوين هو الإحباط المركزي للجمهور المتمرس في العملات الرقمية. البيانات موجودة، ولكن القدرة على العمل بموجبها غير متوفرة.

يمكن أن يكون لديك عقد ذكي "يقرأ" البيانات في الوقت الحقيقي، لكن لا يمكنك أن يكون لديك صندوق منظم يعيد توازن محفظته تلقائيًا بناءً على ذلك، يلاحظ فيرستوف.

هذا هو الفجوة بين تغذية البيانات والتمويل القابل للتنفيذ، ولماذا لا يزال الانضمام إلى التقليدي المالي يشعر وكأنه يجمع بين نظامي تشغيل منفصلين.

فيفيان لين من مختبرات BingX تدعم هذا التصور عن عدم التوافق النظامي، مسلطة الضوء على أن الانتقال يتطلب إعادة هيكلة ضخمة للمعايير التشغيلية:

أكبر نقطة احتكاك هي أن جلب التقليدي المالي إلى البلوكتشين ليس مجرد إدخال وتشغيل بسيط، بل يجبر الجميع على إعادة التفكير في كل طبقة من العملية، من التنظيم إلى البنية التحتية.

لم يتم إنشاء هذه الأنظمة مع البلوكتشين في الاعتبار، لذلك كل شيء من سير العمل الخاص بالامتثال إلى معالجة البيانات يحتاج إلى إعادة هيكلة.

علاوة على ذلك، يمتد الاحتكاك التكنولوجي إلى رأس المال البشري. تشير لين إلى المنحنى التعليمي الحاد المطلوب للموظفين المؤسسيين: فهم المحافظ، وآليات الحضانة، والبروتوكولات اللامركزية لا يزال يتطلب فهماً أساسياً للعملات الرقمية.

الانتقال ليس مجرد هجرة تقنية، ولكنه تحول ثقافي وتعليمي بعيداً عن عقود من العمليات اليدوية الراسخة.

مفارقة الائتمان الخاص: المخاطر والسيولة وسلامة البيانات

يمثل ترميز الأصول غير السائلة تاريخياً، مثل الائتمان الخاص، والديون المؤسسية، أو العقارات المهيكلة، أكبر تحرك لـ RWA.

يبرز باتريك مورفي الأثر المتميز للترميز على كل من المستثمرين المؤسسيين والأفراد:

صرح المستثمرون المؤسسيون أن التوكنيزاسيون تقدم سيولة وقابلية للتداول أكثر بكثير، مما يسمح للمستثمرين المؤسسيين بإدارة تعرضهم بشكل أكثر ديناميكية. بمعنى أنهم يمكنهم الدخول والخروج من المراكز بشكل أكثر كفاءة، ومراقبة الملكية الجزئية لأصولهم المرمزة وتنوع الحيازات عبر الأصول المختلفة الأصغر، مما يقلل من مخاطر التركيز الكلي.

ومع ذلك، تلقي الهياكل المرمزة مخاطر تشغيلية وتكنولوجية جديدة، بما في ذلك اعتبارات الحضانة واعتمادًا كبيرًا على حوكمة المنصة.

صرح المستثمرون الأفراد أن التوكنيزاسيون تفتح لهم الوصول إلى فئات الأصول التي كانت في السابق بعيدة المنال نظرًا لمتطلبات الاستثمار العالية. تخفض الملكية الجزئية حواجز الدخول، مما يتيح المشاركة في العقارات أو حتى مشاريع البنية التحتية مع متطلبات رأسمالية أقل بكثير. وهذا بلا شك يفتح المستثمرين الأفراد أمام مخاطر مثل فقدان السيولة في الأسواق الثانوية وعدم اليقين التنظيمي.

تحذر فيفيان لين من أن هذا التحول ليس خاليًا من مخاطره الخاصة، والتي تنبع بشكل رئيسي من إدخال الأصول الخاصة في بيئة متقلبة وسريعة.

قالت: "إن مخاطراً كبيرة في التوكنيزاسيون هي أننا نقوم بأخذ الأصول التي كانت خاصة وغير سائلة تاريخيًا وإدراجها في بيئة جديدة حيث يظل سلوكها في ظل ظروف السوق المختلفة غير مختبر بشكل كبير. لا نعرف تمامًا كيف ستتفاعل هذه الأصول عندما تتعرض لتداول 24/7، والسيولة الفورية، والمشاركة العالمية."

يتزايد الخطر بسبب التعقيد الهائل للوثائق الأساسية. يتطلب رهن قرض خاص على السلسلة باستخدام RWA أكثر من مجرد معرف رمز؛ يتطلب إثبات الجدارة الائتمانية والعناوين القانونية وسجل التوظيف وإثبات الإقامة.

يخاطب برني بلوم من Xandeum Labs هذا الفجوة الحيوية في البنية التحتية:

قال إن "تشفير الائتمان الخاص أو الأصول غير السائلة الأخرى هو أمر صعب لتحوله إلى السلسلة بدون مزيد من التخزين الموجود على السلسلة. لكي يتم رهن القروض على السلسلة بأصول العالم الحقيقي، سوف تنفجر متطلبات التخزين الموجودة على السلسلة (مثل التقارير الائتمانية، والعناوين القانونية، وسجل التوظيف، وإثبات الإقامة). تم إنشاء Xandeum لتلبية هذه الحاجة."

يسلط الضوء على التوازن الدقيق: لا يمكن تحقيق مكافآت التوكنيزاسيون (السيولة وإمكانية الوصول) دون حل مشكلة معقدة تتعلق بالتخزين الهائل على السلسلة الذي يناسب الأمان والامتثال وخصوصية البيانات، وهو ضروري لدعم قيمة الأصول.

سلاسل خاصة: صناديق رملية أو صوامع؟

يبرز الاتجاه الأكثر تعريفًا في الاستكشاف المؤسسي الحالي هو الانتشار السريع للبلوكتشين الخاص والمخول (مثل تلك التي تستخدمها Onyx وGS DAP). تسمح هذه الشبكات المغلقة للشركات المالية بتجربة العقود الذكية وتسوية الرموز مع الاحتفاظ بالسيطرة الكاملة على المشاركين والامتثال التنظيمي.

الإجماع هو أن هذه السلاسل الخاصة تعمل كصناديق رمل تنظيمية ضرورية، حيث توفر بيئة خاضعة للرقابة لبناء الثقة التشغيلية. يرى آرثر فيرستوف أنها خطوة وسيطة حيوية.

أكد أنها "تعتبر جسرًا ومرشحًا. سلاسل خاصة ومخول... تقوم بدور صناديق الرمل التنظيمية".

أوضحوا أنهم يسمحون للمؤسسات الكبيرة باختبار التسوية القابلة للبرمجة دون التعرض الكامل للإنترنت المفتوح. على المدى القصير، إنها ضرورية - تحتاج إلى تلك البيئات المسيطر عليها لبناء الثقة التشغيلية وأدوات الامتثال.

فيفيان لين توافق الرأي، وترى بشكل واضح أنها حجر زاوية:

أرى أن السلاسل الخاصة والمشروطة هي أكثر من كونها حجر زاوية بدلاً من تهديد. إنها توفر للمؤسسات المالية التقليدية بيئة محكومة للتجريب بتقنية البلوكشين مع الحفاظ على الامتثال والرقابة التي اعتادوا عليها. إنها طريقة لاختبار كيف يمكن أن تعمل التوثيق والاتفاقيات الذكية ضمن الإطارات التنظيمية الحالية قبل الانتقال نحو أنظمة أكثر انفتاحًا.

يبقى التهديد على المدى الطويل هو إنشاء حواجز سيولة معزولة، مما يتعارض مع روح التمويل المفتوح. تسكن السيولة العالمية وتأثيرات الشبكة على السلاسل العامة مثل إيثريوم.

حذر فيرستوف: "السلاسل الخاصة هي حدائق آمنة مغلقة؛ البنية التحتية العامة هي السوق العالمية". يواصل :

لكن على المدى الطويل، السيولة، الشفافية، والاندماج في سلاسل الكتل العامة مثل إيثريوم أو الطبقات الثانوية مثل Arbitrum وBase تعطي التوثيق فائدته الحقيقية.

يبقى التهديد على المدى الطويل هو إنشاء حواجز سيولة معزولة، مما يتعارض مع روح التمويل المفتوح. تسكن السيولة العالمية وتأثيرات الشبكة على السلاسل العامة مثل إيثريوم. فوجار من Bitget يؤكد أن العزلة تقلل تمامًا من غرض التوثيق.

حذر فوجار (Bitget):

القيمة النهائية للتوثيق هي الوصول العالمي والسيولة العميقة، وكلاهما هما تأثيرات شبكة السلاسل العامة. إذا قام كل بنك كبير بإنشاء حاجز خاص به، فسوف نفقد الغرض من توثيق الأصول الواقعية - إنشاء سوق موحد وعالمي ومتواصل ٢٤/٧ . السلاسل المحكومة ضرورية في البداية، لكنها يجب أن تعمل كبوابات متوافقة إلى الشبكات العامة في النهاية، وليس كحواجز دائمة ضدها. نحتاج إلى جسور، وليس جدران، لتجميع السيولة الحقيقية.

تتجلى هذه التوترات العقائدية من خلال فيديريكو فاريولا من Phemex الذي يؤكد على المسؤولية في حماية النواة اللامركزية للصناعة.

أنذر فاريولا أننا كصناعة، يجب أن نبذل جهدًا متعمدًا لإعطاء الأولوية ومكافأة البناة الذين شكلوا هذا النظام البيئي من الألف إلى الياء. بينما قد تقدم الأنظمة الهجينة المالية التقليدية فرصًا مالية جذابة، يجب أن نظل واعين للمخاطر التي قد يسببها مثل هذا التحول في تخفيف الفلسفة التي تجعل العملات الرقمية فريدة من نوعها.

ستكون قدرة نموذج السلسلة الخاصة على تحقيق التداخل هي الاختبار الحقيقي. إذا بقيت معزولة، فإنها فقط تقوم بأتمتة نظام قديم ومجزأ. إذا بنت جسورًا إلى البنية التحتية العامة، فإنها تصبح البوابة الحيوية لرأس المال المؤسسي للوصول إلى السوق العالمية.

العمارة الرابحة: عصر التمويل القابل للبرمجة

يتطلب النجاح في عبور حبل التوثيق المشدود بنية قادرة على دمج متطلبات الحوكمة الصارمة للبنية المالية التقليدية مع البرمجة الجذرية للبنية المالية اللامركزية. التوافق يتجمع حول نموذج يعامل القوانين الخاصة بالأصل كرمز، وليس فقط الأصل نفسه.

آرثر فيرستوف يوضح الميزات الرئيسية لهذه "البنية الفائزة":

صرح المصدر أن العمارة الفائزة ستدمج حوكمة من طراز تقليدي مع برمجة من طراز التمويل اللامركزي. وهذا يعني حسابات ذكية ذاتية الاحتفاظ بطبقات سياسية، وتسوية تلقائية، وامتثال مركب.

يشمل هذا دمج تقنيات مثل تجريد الحساب (محافظ العقود الذكية) مع أطر السياسة، مما يسمح للمؤسسات بفرض قواعد اعرف عميلك/مكافحة غسيل الأموال المعقدة وقيود التداول مباشرةً ضمن كود الرمز والحساب نفسه.

نشهد بالفعل الجهود التأسيسية: مشاريع قابلية التشغيل البيني لـ SWIFT باستخدام تشين لينك للربط الآمن بين رسائل البنوك التقليدية والبلوكشين العامة، وتجارب BNY Mellon لإدارة الأصول على السلسلة وخارجها باستخدام إطار عمل سياسي موحد. تركز هذه المبادرات على جعل المخاطر، والتقارير، والتنفيذ برمجيات، مع القضاء على التدخل اليدوي وعدم اليقين في نهاية اليوم.

قال فيرستوف أنه بمجرد أن تصبح المخاطر، والتقارير، والتنفيذ برمجية بدلاً من يدوية، تصبح الرمزيّة بنية تحتية وليست تجربة. و"المستقبل ليس مجرد أصول مرمزة - إنه تمويل ممكن برمجته ويعمل في الوقت الفعلي".

ينتهي الأمر بالمشي على الحبل المشدود حول الثقة. تحتاج التمويل التقليدي إلى كسب الثقة في أمان وامتثال التنظيمي للكود اللامركزي، بينما تحتاج مجتمع العملات الرقمية إلى الثقة بأن تدفق رأس المال المؤسسي لن يؤدي إلى مركزية تامة لهذه الطبقة الجديدة من البنية التحتية المالية.

سيكون النموذج الفائز هو الذي يقلل الاحتكاك، ويزيد السيولة، ويدعم الأمن والقابلية للتركيب التي لا يمكن تأمينها سوى من خلال التمويل البرمجي الحتمي. عصر الترميز ليس مجرد وضع الأصول على البلوكشين؛ بل يتعلق ببناء آلة التمويل المستقبلية من الألف إلى الياء.