اندفعت موجة من الشركات الكورية الجنوبية الصغيرة إلى تقليد كتاب الاستراتيجية (المعروف سابقا باسم MicroStrategy) في عام 2025 — حيث اشترت بيتكوين بأموال مقترضة وصفت إياها بأنها استراتيجية خزانة. الشقوق بدأت تظهر الآن.
توضح حالة Bitmax الفجوة بين مفهوم DAT وتنفيذه في سوق الشركات الصغيرة في كوريا الجنوبية — حيث تستخدم الشركات ذات التدفق النقدي الضعيف التمويل المحدود لشراء العملات المشفرة، مع هامش خطأ ضئيل عند انخفاض الأسعار.
بيتماكس يخفض رأس المال بعد تراكم الخسائر
أعلنت شركة Bitmax، وهي شركة واقع معزز سابقة تحولت إلى البيتكوين العام الماضي — غير مرتبطة ببورصة العملات الرقمية التي كانت تعرف سابقا بنفس الاسم — عن توحيد أسهم بنسبة 4 إلى 1 في 9 مارس لمحو الخسائر المتراكمة. انخفض السهم بأكثر من 10٪ في اليوم التالي، وتداول بالقرب من 0.63 دولار (909 وون).
تمتلك الشركة 551 بيتكوين — 539 تم شراؤها من خلال 13 صفقة خارج البورصة مع رئيس مجلس إدارتها بحوالي 55 مليون دولار، والباقي تم الحصول عليه من خلال تحويل إيثيريوم. كانت الصفقة الأولى تحمل علاوة بنسبة 17.7٪ على أسعار الصرف. وفقا لتقرير إعلامي محلي، دفعت Bitmax حوالي 6 ملايين دولار أكثر من أسعار الصرف السائدة في جميع الصفقات الثلاثة عشر.
ومن الجدير بالذكر أن المنظمين الكوريين الجنوبيين فتحوا الوصول إلى بورصات الشركات المدرجة في منتصف عام 2025. ومع ذلك، جاءت ما يقرب من 60٪ من عمليات شراء Bitmax حسب الحجم بعد ذلك التاريخ — ولا تزال تمر عبر رئيس مجلس الإدارة. قالت الشركة إنها ستنظر في استخدام البورصات للمشتريات المستقبلية. يمكن للصفقات الكبيرة خارج البورصة أن تقلل من التأثير السوقي، لكن الاعتماد على المعاملات مع أطراف ذات صلة قد تعرض للتدقيق.
تتداول بيتماكس في بورصة كوسداك، وهي بورصة ثانوية في كوريا الجنوبية، لصالح شركات أصغر تميل للنمو — وهي شركة مشابهة إلى حد كبير لناسداك. أدى تقليص رأس المال إلى خفض رأس المال المدفوع من 14.5 مليون دولار إلى 3.6 مليون دولار، مما خفض الأسهم القائمة من 41.9 مليون إلى 10.5 مليون.
الخريطة تروي القصة
كلا السهمين انخفضا بشكل حاد بعد ذروتهما في منتصف عام 2025، عندما تداول البيتكوين بالقرب من أعلى مستوياته على الإطلاق — لكن الفجوة بينهما تدل على الدلالة.
انخفض Bitmax بحوالي 88٪ من أعلى سعر له خلال 52 أسبوعا عند حوالي 5.12 دولار (7,420 وون)، رغم أن بعض ذلك يعكس تراجع علاوة عصر الميتافيرس السابقة. انخفض مؤشر ستراتيجي بحوالي 70٪ من أعلى سعر له خلال 52 أسبوعا عند 457 دولارا إلى حوالي 139 دولارا.
الفرق يكمن في كيفية صمودها. عندما ارتفع البيتكوين فوق 73,000 دولار في أوائل مارس، ارتفع كلا السهمين — لكن بيتماكس أعاد كل مكاسبه خلال أيام، حيث انخفض بنسبة 10٪ في 10 مارس بعد إعلان خفض رأس المال.
انخفض البيتكوين نفسه بنسبة 12٪ فقط خلال العام الماضي، بينما انخفضت أسهم DAT أكثر بكثير — وهو انعكاس للتعرض المدمج في النموذج بفضل الرفع المدفق. تشير الفجوة الإضافية بين انخفاض ستراتيجي بنسبة 70٪ و88٪ لبيتماكس إلى مخاطر خاصة بالشركة التي تتراكم فوقها.
التخفيف بدون تدفق نقدي
هذه المخاطر هيكلية. توضح وثيقة Bitmax للربع الثالث من عام 2025، التي نشرت في نوفمبر، مدى سرعة تدهور الميزانية العمومية. ارتفع إجمالي الدين من 4.4 مليون دولار إلى 74 مليون دولار خلال تسعة أشهر — تقريبا بالكامل من سندات قابلة للتحويل صدرت لتمويل مشتريات البيتكوين. قفزت نسبة الدين إلى رأس المال من 18٪ إلى 73٪.
سجلت الشركة خسارة صافية موحدة قدرها 52 مليون دولار خلال أول ثلاثة أرباع من عام 2025، بما في ذلك 43 مليون دولار من خسائر المشتقات المرتبطة بسنداتها القابلة للتحويل. وصلت خسائر التشغيل إلى 6 ملايين دولار. أما أعمال الواقع المعزز الأصلية لديها فتولد تدفقا نقديا محدودا، وتم تقليص الإنفاق على البحث والتطوير بنسبة الثلثين في النصف الأول من عام 2025، وفقا لتقرير آخر من إعلام محلي.
جادلت Bitmax بأنها تبني قاعدة إيرادات أكثر استقرارا. في منتصف عام 2025، استحوذت الشركة الفرعية IL4U، وهي شريك سامسونج SDS، وقالت إنها تستهدف إيرادات سنوية قدرها 22 مليون دولار من خدمات تكنولوجيا المعلومات المؤسسية. ما إذا كان هذا كافيا لدعم 74 مليون دولار من الديون، يبقى أن نرى.
في فبراير، كشفت الإدارة أن خسائر التشغيل قبل الضريبة تجاوزت 50٪ من حقوق الملكية في سنتين من أصل ثلاث سنوات مالية حديثة. في رسالة مساهمين مؤرخة في 25 فبراير، وصف الرئيس التنفيذي هونغ سانغ-هيوك الخسائر بأنها إدخالات محاسبية غير نقدية وقال إن الشركة يمكنها حل المشكلة بحلول عام 2026. تبع ذلك تقليص رأس المال بعد أسبوعين.
ليست حالة معزولة
تعد Bitmax واحدة من أربع شركات على الأقل على KOSDAQ. اتبعت شركات مثل Bitmax وParataxis Korea وBitplanet وApton نفس كتاب 2025: مساهمون مسيطرون جدد، تغييرات في أسماء الشركات، زيادات في الأسهم، وعمليات شراء البيتكوين. انخفضت أسهمهم في فبراير وحده بمعدل 29٪.
تمتلك باراتاكسيس كوريا أكثر من 200 بيتكوين وتحمل قرضا مضمونا بقيمة حوالي 10 ملايين دولار أمريكي — مما يضيف مخاطر شراء الهامش بالإضافة إلى التخفيف.
قدم نموذج DAT عوائد استثنائية لشركة ستراتيجي، التي تمتلك 640,000 بيتكوين، وتقع في مؤشر ناسداك-100، ويمكنها جمع عشرات المليارات من الدولارات في كل مرة. لا يوجد خطأ جوهري في أن تمتلك شركة عامة بيتكوين في ميزانيتها العمومية.
لكن النسخة الكورية تبدو مختلفة جدا عمليا: 551 بيتكوين تم شراؤها مقابل 55 مليون دولار من خلال صفقات خارج البورصة من طرف ذي صلة، ممولة من سندات قابلة للتحويل، في شركة كانت تخسر المال قبل أن تشتري البيتكوين. يشير تقليل رأس المال في Bitmax إلى أنه بدون الحجم والوصول إلى سوق رأس المال والمصداقية المؤسسية التي تدعم ستراتيجي، يمكن أن تفوق مخاطر النموذج وعده.
