لاحظ تسارع المؤسسات في تبني العملات الرقمية، حيث بدأت كيانات كبرى بالدخول التدريجي إلى السوق وتوسيع تعرضها للأصول الرقمية. ومع ارتفاع المشاركة، تغيرت جذريًا طريقة تفاعل هذه المؤسسات مع النظام البيئي.
يتم استبدال النموذج القديم، حيث كانت الصناديق تودع مبالغ ضخمة مباشرة في منصات التداول الرقمي. ويظهر الآن هيكل جديد يتم فيه الفصل بين التداول والحفظ، ولم يعدا مرتبطين معًا.
قال دومينيك لوبرجر، المسؤول الرئيسي للمنتجات في سيجنوم، أن فكرة المخاطر مع الطرف المقابل في العملات الرقمية تأتي على شكل دورات، وأن الهجوم السيبراني الكبير الأخير أدى إلى واحدة من أكبر موجات تقليل المخاطر على المنصات منذ إفلاس إف تي إكس. وأضاف أن هذا تذكير آخر بأن فصل حفظ العملات الرقمية عن تداولها عبر المنصات أمر أساسي لتحقيق الأمان.
كيف فقدت المؤسسات ثقتها في حفظ العملات عبر منصات التداول بسبب FTX
اتبع المستثمرون قبل 2022 استراتيجية واضحة: إيداع الأموال في منصة تداول، تنفيذ الصفقات، وترك رؤوس الأموال فيها لسهولة الوصول والسرعة. وكانت المنصات تعمل كمواقع تداول وحافظة للأصول في آن واحد. استمر هذا النموذج حتى انهار.
أظهر انهيار إف تي إكس ثغرة حرجة. تحمل المستثمرون مخاطر ضخمة مع الطرف المقابل، وغالبًا ما كانت غير مرئية. عملت FTX كمنصة تداول وحافظة وقرض وبيت مقاصة في كيان واحد.
أصبح ما كان يُعتبر كفاءة تشغيلية يُنظر إليه فجأة على أنه ضعف هيكلي. لم تُحفظ أصول العملاء في حسابات منفصلة يمكن التحقق منها على البلوك تشين. وعندما تقدمت الشركة بطلب الإفلاس، اكتشف العملاء تحويل أموالهم إلى شركة ألاميدا.
تجاوز الضرر مستخدمي FTX المباشرين. اضطرت جالوا كابيتال، المستشار الاستثماري المسجل سابقًا، إلى الإغلاق بعد احتجاز نصف أصولها في FTX عند انهيار المنصة.
فرضت sec في سبتمبر 2024 غرامة على جالوا بقيمة 225 000 $ لعدم “الامتثال لمتطلبات الحفاظ على أصول العملاء”.
أدى إفلاس شركة سيلسيوس إلى مستوى جديد من القلق. حكمت محكمة إفلاس أمريكية أن ودائع العملاء في حسابات Celsius Earn أصبحت ملكًا لممتلكات المدينين وليس للمودعين.
اكتشف المستثمرون الذين اعتقدوا أنهم يحتفظون بأصولهم أنهم، بحسب القانون، دائنون غير مضمونين.
أظهرت أبحاث من كوليشن جرينويتش أن المحافظ الباردة والمحافظ الخاصة بالتبادل المخصصة للمؤسسات كانت تحظى بنفس الشعبية قبل انهيار إف تي إكس. وتغير هذا الأمر بين عشية وضحاها.
تحول شعار الصناعة "إذا لم تكن مفاتيحك، فهي ليست عملاتك" من موقف فلسفي إلى متطلب امتثال.
ماذا يبدو عليه التسوية خارج البورصة فعليًا
كان النموذج التقليدي لتداول العملات الرقمية يتطلب من المؤسسات إيداع الأموال في بورصة قبل تنفيذ الصفقة. كانت البورصة تحتفظ بالأصول ووظيفة التنفيذ معًا، ما كان يركز المخاطر في جهة واحدة.
اعكس التسوية خارج البورصة، أو OES، هذا النموذج. وصُممت هذه البنية التحتية الجديدة خصيصًا لعزل المخاطر. تظل الأصول لدى طرف ثالث وصي أو في محفظة ذاتية الحفظ.
بدلًا من الاحتفاظ بالأصول في البورصات، تحتفظ المؤسسات بها الآن لدى الأمناء من الأطراف الثالثة. ويكون هؤلاء الأمناء غالبًا جهات منظمة أو مزودي بنية تحتية متخصصين، حيث يؤمِّنون الأموال في محافظ منفصلة.
استمر تنفيذ التداولات في البورصات، ولكن مع اختلاف رئيسي. تمنح البورصات حق الوصول المحدود إلى رصيد تداول أو خط ائتمان، ويكون ذلك غالبًا بدعم من الأصول المحتفظ بها لدى الطرف الوصي.
يمكن للبورصة تنفيذ الصفقات، لكنها لا تستطيع نقل الأموال الأساسية أو سحبها بشكل أحادي. تحصل التسوية بشكل منفصل، وغالبًا ما تكون على أساس صافي بعد إتمام الصفقات.
اشترك في قناة اليوتيوب الخاصة بنا لمشاهدة القادة والصحفيين يقدمون رؤى متخصصة
صعود نماذج عزل المخاطر
في التمويل التقليدي، يوجد هذا الفصل بين الحفظ والتنفيذ منذ عقود. لم تكن العملات الرقمية تملك هذا الهيكل حتى أنشأت عدة شركات، منها فايربلوكس و كوبر، هذا النظام.
أطلق فايربلوكس Off Exchange في نوفمبر 2023. ويقدم منتج Off-Exchange حسابات خزائن الضمان (CVA).
تعتبر هذه محافظ على الشبكة مؤمنة بتقنية التشفير الحسابي متعدد الأطراف (MPC). وعندما تودع مؤسسة أصولًا في CVA، تتلقى البورصة المتصلة رصيد ائتمان تداول.
تقدم ClearLoop من كوبر حلاً للتسوية خارج البورصة حيث تظل الأصول في عهدة كوبر بتقنية MPC (الحوسبة متعددة الأطراف). وتتم تسوية الصفقات على بنية كوبر التحتية الخاصة.
حقق كلا النظامين جذباً كبيراً. أصبحت منصة ديرِبيت أول بورصة تدمج بشكل كامل نظام Fireblocks OES في فبراير 2024. لحقت بها HTX في أبريل 2025.
ذكرت النشرة الصحفية أنه منذ الإطلاق، قامت HTX بإضافة العديد من العملاء المؤسسيين وسجلت زيادة في حجم التداول بنسبة 200%، مما يثبت وجود طلب في السوق على نماذج تسوية آمنة خارج البورصة.
يربط نظام ClearLoop من شركة كوبر حالياً عدة بورصات فاعلة، بما في ذلك كوينبيس و OKX و Bybit و ديرِبيت و Bitget وغيرها، مسهلاً تداولاً اسمياً شهرياً بقيمة أكثر من $50 مليار. أظهر اختراق Bybit في 2025 بشكل أكبر مزايا التسوية خارج البورصة.
كيف جعلت صناديق بيتكوين ETF الفصل دائماً
جعلت الموافقة على صناديق بيتكوين الفورية (btc) ETF في يناير 2024 أكثر من مجرد فتح أداة استثمار جديدة. فقد ثبتت الفصل بين الحفظ والتنفيذ في أوضح منتج تشفير ظاهر في وول ستريت.
على سبيل المثال، مثل العديد من صناديق ETF الأخرى، يستخدم صندوق (IBIT) iShares Bitcoin Trust ETF من بلاك روك شركة Coinbase Custody Trust Company, LLC. تم بناء الهيكل بحيث تجلس عملة بيتكوين في خزائن التخزين البارد، منفصلة تماماً عن أي منصة تداول.
اتبع عملية إنشاء واسترداد وحدات ETF إجراءً تشغيلياً تُنقل فيه الأصول بين الخزنة وأرصدة التداول ضمن نوافذ تسوية محددة. لا تتعامل البورصة التي يتم فيها تداول IBIT في السوق الثانوية أبداً مع عملة بيتكوين الأساسية.
لا يُعد هذا خياراً تصميمياً اختيارياً. هكذا تعمل صناديق ETF بحسب التعريف. يحتفظ الأمين بالأصل. يتولى المشاركون المعتمدون عملية الإنشاء والاسترداد. تتولى البورصة اكتشاف الأسعار. ثلاث أدوار، ثلاث جهات، دون تقاطع.
اتجاه التسوية خارج البورصة يرتفع، لكن كوينبيس ما تزال تهيمن
تشير البيانات إلى وجود انتقال أكثر تعقيداً بدلاً من استبدال كامل، بالرغم من أن التحول بعيداً عن الحفظ في البورصات حقيقي.
على الرغم من صعود نماذج التسوية خارج البورصة، تظل كوينبيس القوة المهيمنة في خدمة حفظ العملات الرقمية المؤسسية. تحتفظ الشركة حالياً بحفظ أكثر من 80% من أصول صناديق ETF للعملات الرقمية حول العالم.
تخدم الشركة أيضًا كوصي لثمانية من أفضل 10 شركات متداولة علنًا والتي لديها بيتكوين (btc) في قوائم ميزانياتها.
يعزز هذا التفوق الزخم التنظيمي. في أبريل 2026، منح مكتب مراقب العملة كوينبيس موافقة مشروطة لتأسيس شركة كوينبيس ناشيونال ترست، وهي خطوة ستسمح لها بالعمل كوصي عملات رقمية منظم اتحاديًا عند الموافقة الكاملة.
تابعنا على X للحصول على أحدث الأخبار فور حدوثها
تبرز أهمية هذا التحول في نقطتين. أولاً، يعزز هذا من مكانة كوينبيس كوصي مؤهل، وهو شرط أساسي للمستثمرين المؤسساتيين مثل مديري الأصول وصناديق التقاعد ومصدري صناديق etf.
ثانيًا، يشير ذلك إلى أنه رغم تقليل المؤسسات لمخاطر التعامل مع البورصات، إلا أنها لا تتخلى عن اللاعبين المركزيين بالكامل.
بدلاً من ذلك، يتم تجميع رأس المال حول مجموعة أصغر من الأوصياء المنظمين ذوي الأهمية النظامية. يشكل هذا هيكل سوق هجين:
- يقلل البنية التحتية خارج البورصة من مخاطر الطرف المقابل المباشرة
- تواصل البورصات والأوصياء المنظمين تعزيز ثقة المؤسسات
- يرتكز نفوذ السوق في المنصات التي تستطيع توفير الامتثال والحجم معًا
عمليًا، لا يتعلق تطور مرحلة ما بعد ftx بالقضاء على الوسطاء، بل بإعادة تعريف الوسيط الذي ترغب المؤسسات في الوثوق به.
ماذا سيحدث إذا وقع انهيار بحجم ftx اليوم
يثير الاهتمام المتزايد بنماذج خارج البورصة سؤالاً بديهيًا: هل سيكون لفشل مشابه لـ ftx نفس التأثير على رأس المال المؤسساتي؟
في النموذج السابق، أدى انهيار بورصة إلى تجميد جميع الأصول المودعة. أصبحت المؤسسات دائنين غير مضمونين خلال إجراءات الإفلاس التي استمرت سنوات.
في ظل البنية التحتية الحالية لـ OES، يختلف الناتج بشكل كبير. إذا انهارت بورصة تستخدم Fireblocks OES، تبقى أصول المؤسسة في حساب الأصول الافتراضية CVA الخاص بها. لم تدخل الأموال الأصلية إلى قائمة ميزانية المنصة.
يتيح أيضًا آلية التعافي من الكوارث لدى Fireblocks، والمدعومة بخدمة Coincover، للمؤسسات ضمان أمان العمليات من خلال القضاء على نقاط الفشل المفردة. تكمن المخاطرة الوحيدة في الأرباح والخسائر غير المسوية من الصفقات الأخيرة.
يوفر ClearLoop، بموجب قانون الثقة الإنجليزي، الحماية لأصول العملاء من الإفلاس سواء كان من البورصة أو من كوبِر. مرة أخرى، ستكون خسارة المؤسسة محدودة بأية التزامات تداول غير مسوية، وليس إجمالي المحفظة.
في ftx، خسرت المؤسسات كامل رصيدها المودع. أما بموجب OES، فتعرضها سيكون مقتصرًا على أيام من الأرباح والخسائر غير المسوية كحد أقصى. هذا هو الفارق الذي يحدثه النظام الجديد.
يبرز هذا التمييز التأثير الحقيقي لتغير بنية البنية التحتية للعملات الرقمية. لم يلغِ القطاع المخاطر، ولكنه قلل بشكل كبير من نطاق الخسائر الكارثية المرتبطة بفشل البورصات.
حجمالسوق وما سيأتي لاحقاً
سجل سوق الحفظ المؤسساتي للعملات الرقمية حوالي 3,2 مليار دولار في عام 2024. تم توقع وصوله إلى 27,8 مليار دولار بحلول 2033 بمعدل نمو سنوي مركب 26,7%.
يعكس هذا النمو أكثر من مجرد دخول رؤوس أموال جديدة للسوق. يوضح إعادة هيكلة شاملة في كيفية الاحتفاظ برأس المال وتحريكه وتسويته.
تتشكل بالفعل المرحلة التالية من هذه الهيكلة حول الضمانات المرمّزة. بدلاً من تجميد العملات المستقرة أو بيتكوين كهامش في البورصة، بدأت المؤسسات باستخدام صناديق أسواق المال المرمّزة والعملات المستقرة ذات العائدات كضمانات في البورصات.
قال وينغ تشياه، مدير المنتجات في إنترتشينج، أن المؤسسات لا تطارد المضاربة، بل تطارد كفاءة رأس المال. توفر التسوية خارج البورصة ذلك من خلال إعادة الحفظ والتحكم إلى مكانهما الأصلي. مع تلاقي الضمانات المرمّزة والمنصات المنظمة، ستصبح التسوية خارج البورصة (OES) هي طريقة العمل الافتراضية للمشاركات المؤسساتية الجادة.
بدأت البنوك التقليدية أيضاً الدخول إلى المشهد. في عام 2025، دخلت "بي بي في آيه" في شراكة مع "بينانس" لتقديم خدمات حفظ منظمة خارج البورصة لعملاء المؤسسات لدى "بينانس".
قدمت ذراع الأصول الرقمية لشركة نومورا، ليزر ديجيتال، طلباً للحصول على ترخيص OCC لافتتاح بنك ائتمان وطني يركز على حفظ العملات الرقمية وتداولها الفوري وتقديم خدمات الستيكينغ للعملاء.
تشير هذه التحركات إلى هجرة وظيفة الحفظ من الشركات المتخصصة في العملات الرقمية إلى النظام المالي الأوسع. ترسم هذه التطورات، عند جمعها، اتجاهاً موحداً.
تنتقل وظيفة الحفظ بهدوء بعيداً عن منصات التداول. لا تزال السيولة واكتشاف الأسعار في مكان التداول، لكن الأصول نفسها لم تعد كذلك بشكل متزايد.
ما بدأ كمطلب ما بعد انهيار FTX من عدد قليل من اللاعبين المؤسساتيين أصبح تدريجياً السلك الافتراضي للسوق. لم تكتمل عملية الفصل بعد، لكن الاتجاه لم يتراجع أيضاً.
