اكتشف أن المستثمر الجريء ديفيد مارتن، الذي يعرفه منذ عام 2015، اتصل به مؤخرًا بسؤال غير معتاد. كان الشخص على الطرف الآخر يستثمر بشكل أساسي في نظام إيثيريوم منذ أن تعرف عليه مارتن، وهو مطور برمجيات عشق إيثيريوم وتطبيقاته ولم يعمل قط في مجال التمويل.
سأل ما إذا كان بإمكانه تحويل إيث إلى ETF، ثم استخدام هذا المركز على الهامش لشراء أسهم مرتبطة بالكريبتو.
قال مارتن لـBeInCrypto في مقابلة حصرية خلال قمة السيولة 2026 في هونغ كونغ إنه شعر بالصدمة، وأضاف:
قال مارتن إن فكرة هذا الشخص، الذي يعتبر من أشد المغرمين بالكريبتو والتمويل اللامركزي، يرغب الآن في الوصول إلى سوق ETF، أرى أنها تمثل جوهر ما يحدث حاليًا.
وضح أن هذه القصة تعكس بوضوح المشكلة التي حاول مارتن حلها خلال أسابيعه الأولى في شركة كلير ستريت. فالبنية التحتية التي كان من المفترض أن تربط بين هذين العالمين لم تتشكل بعد بشكل كامل. والأشخاص الذين يحتاجون إليها يتقدمون فعليًا بوتيرة أسرع من الأنظمة المصممة لدعمهم.
إشارة الإيرادات التي تهم فعلاً
تحصد تدفقات ETF عناوين الأخبار. لكن جادل مارتن، الذي انضم حديثًا إلى كلير ستريت كمدير الإيرادات الرقمية للأصول، أن أنماط الإيرادات تعكس بشكل أدق أين يتموضع اقتناع المؤسسات فعليًا.
شهد العام الماضي انتقال أنشطة الكريبتو بشكل متزايد إلى أوعية منظمة. إذ حققت الصناديق المتداولة في البورصة، وخزائن الأصول الرقمية، والشركات العامة المرتبطة بالكريبتو حصة متنامية من تدفقات المؤسسات. بلغت قيمة عقود الخيارات المربوطة بـ "بلاك روك آي بيت" IBIT حوالي 38 مليار دولار في الفائدة المفتوحة، متجاوزةً ديربت Deribit التي سجلت 32 مليار دولار، والتي هيمنت على مشتقات بيتكوين منذ تأسيسها عام 2016. لم تبدأ IBIT تداول الخيارات إلا في نوفمبر 2024، مما يجعل صعودها السريع أكثر لفتًا للانتباه.
تحقق مارتن من الأرقام صباح يوم المقابلة. اتضح له أن الفجوة اتسعت أكثر. بحلول يناير 2026، مثلت IBIT حوالي 52% من إجمالي الفائدة المفتوحة لعقود خيارات بيتكوين، مسجلة أعلى حصة سوقية على الإطلاق، في حين تراجعت هيمنة ديربت إلى ما دون 39% بعدما كانت أكثر من 90% قبل خمس سنوات.
في الوقت نفسه، يتم الآن تداول نحو 30% من التدفق الفوري لبيتكوين عبر أدوات مرتبطة بأسهم تقليدية أو منتجات متداولة في البورصة، ما يعكس سعي المؤسسات لترتيب تعرضها للكريبتو بما يتلاءم مع أطر المخاطر والتقارير الحالية لديها.
قال مارتن إنه يحدث تحول أساسي نحو المنتجات المنظمة التي تصل إليها المؤسسات التقليدية، وأرى أن هذا يُظهر حجم الجهود التي بذلت خلال السنوات الماضية في مجال الكريبتو.
يكشف ذلك، بالإضافة لأرقام التدفقات الداخلة، عن نقطة احتكاك لم يُعثر لها على حل بعد.
أين تنهار الكفاءة الرأسمالية
اتسع نطاق المشاركة، لكن رأس المال لا يزال مقسمًا بين الأسواق الفورية والأسهم والمشتقات، دون وجود نظام موحد يسمح بالانتقال بينها بكفاءة.
حدد مارتن بدقة موضع التركيز، قائلاً إنه لا يوجد في السوق اليوم مكان فعلي يسمح لك باستخدام سهم "كوينبيس" كضمان لشراء مشتقات الكريبتو أو بيتكوين.
يواجه مدراء المحافظ الاستثمارية العاملين حاليًا عبر فئتي الأصول هذه القيود بشكل ملموس، فهي ليست مجرد عقبة نظرية، بل عائق يواجهونه يوميًا.
حدث التحول بشكل أسرع من البنية التحتية الداعمة له. احتفظت الصناديق الأصلية للعملات الرقمية التي كانت تملك فقط الأصول الرقمية سابقًا الآن بشكل روتيني بثلث أو أكثر من محافظها في الأسهم المرتبطة بالتمويل التقليدي. تجلس تلك المراكز في أنظمة منفصلة، تدار بواسطة وسطاء مختلفين، دون آلية للتضامن العكسي بين الأصول.
يتعين على المدير الذي يريد استخدام مركز في الأسهم لتمويل صفقة مشتقات في العملات الرقمية أن يقوم أولاً بعملية التصفية، مما يجعله يواجه مخاطر التنفيذ وتبعات الضرائب التي كان من الممكن لنظام موحد أن يلغيها.
يرى مارتن مسارين لسد هذه الفجوة. تعمل شركات مثل كلير ستريت من جانب التمويل التقليدي، حيث تبني مسارات تُمكّن رأس المال من التحرك بسلاسة بين فئات الأصول داخل إطار مؤسسي واحد. ويمر المسار الموازي عبر الترميم الرمزي الأصلي لسلسلة الكتل، بحيث يتم جلب الأصول التقليدية على سلسلة الكتل لكي تحدث عمليات الضمان والتسوية داخل نظام موحد دون الاحتكاك الناتج عن التحرك بين بنى تحتية معزولة.
قال مارتن إن الحالة النهائية هي أن العملات الرقمية ستصبح مجرد فئة أصول أخرى، ويجب أن تكون قادرًا على الوساطة بينها وبين فئات الأصول الأخرى.
تنعكس هذه التقارب بالفعل في بناء المحافظ، حيث يعتمد مديرو الأصول الرقميين بشكل متزايد على بنية تحتية للوسطاء التقليديين مع الاحتفاظ بالتعرض للأصول الرقمية. أصبح الفارق بين مكان وجود المحافظ ومكان وجود البنية التحتية المساندة لها من أبرز التوترات التشغيلية المحددة في المؤسسات العاملة بمجال العملات الرقمية حاليًا.
الخوف التنافسي الذي يدفع قرارات التخصيص
تعكس هذه الملاحظة ما يسمعه مارتن باستمرار منذ انضمامه إلى كلير ستريت. وعبر مديرو الأصول الرقمية الكبار الذين تحدث معهم، يستمر هذا النمط. قبل عام، لم يكن أي منهم تقريبًا يحتفظ بأي شيء في أصول التمويل التقليدي. اليوم، يمتلك الأكثر تطورًا من بينهم على الأقل 25 % إلى 30 % من محافظهم في أسهم مرتبطة بالتمويل التقليدي.
يقر مارتن بأن الديناميكيات التنافسية تدخل أيضًا في الاعتبار، وليس فقط الفرص. وعندما تم إثارة هذه النقطة أثناء النقاش، وافق على الفور. ومع انتقال المزيد من المديرين إلى الأطر التقليدية، يصبح البقاء خارج هذا المجال وكأنه يمثل عيبًا استراتيجيًا وليس موقفًا مبدئيًا. إن البقاء على الهامش بينما قام عدد كافٍ من زملائك بالتحرك ينطوي على مخاطره الخاصة.
تكون الدلالة لأي شخص يقوم ببناء بنية تحتية في هذا المجال كبيرة. يبني مديرو المحافظ مراكز لم تكن السوق مصممة لدعمها بهذا الحجم. يجب أن تواكب البنية التحتية التطورات، وإلا ستصبح عبئًا ملموسًا على العوائد.
الجدار التنظيمي الذي يعيق التمويل اللامركزي المؤسسي
تعتبر كفاءة رأس المال أحد نقاط الاختناق. وهناك ضبابية تنظيمية حول التمويل اللامركزي تشكل نقطة اختناق أخرى، ويؤكد مارتن أنها قد تكون القيد الأكثر أهمية في الأجل القريب.
يوجد فرصة حقيقية في التمويل اللامركزي، سواء لتوليد العوائد أو للتداول أو للوصول إلى ذلك النوع من الابتكار المالي الذي دفع العملات الرقمية تاريخيًا إلى الأمام. لكن بالنسبة لكثير من المؤسسات، لا تزال هذه السوق غير متاحة بشكل هيكلي. أطر الامتثال نفسها التي تجعل الانكشاف على صناديق المؤشرات المتداولة قابلة للإدارة تجعل المشاركة في التمويل اللامركزي غير المنظم غير قابلة للتحقيق، بغض النظر عن العوائد المحتملة.
يشير مارتن إلى قانون كلاريتي، وهو الجهد التشريعي الجاري في الولايات المتحدة لوضع تعريفات أكثر وضوحًا حول الأصول الرقمية ومعالجتها التنظيمية، باعتباره متغيرًا حاسمًا. لن تؤدي نتيجة إيجابية فقط إلى تقليل حالة عدم اليقين القانونية. بل ستفتح القطاع بأكمله أمام شريحة من السوق لا تستطيع المؤسسات الكبرى الوصول إليها حاليًا.
يضيف مارتن:
قال مارتن إن أشخاص التمويل التقليدي محرومون من بعض قطاعات السوق، ما يعني أنهم يفوتون الفرص. وكمدير محفظة، تريد أن تكون قادرًا على الوصول إلى أي شيء في أي وقت.
استمر في الحفاظ على الانقسام حتى وصول هذا الوضوح. يستمر المشاركون الأصليون في العملات الرقمية في العمل ضمن التمويل اللامركزي، بينما تبقى المؤسسات التقليدية على الهامش، ويترك كل جانب عوائد على الطاولة.
التحول غير المبلغ عنه: مدراء الأصول على السلسلة
عندما سُئل عن البنية التحتية التي لا تتلقى الاهتمام الكافي، انتقل مارتن من مناقشة كفاءة رأس المال إلى قضية أقل تداولاً: ظهور مديري الأصول الذين يعملون كليًا على السلسلة.
تناول السرد حول الأصول الواقعية على البلوكشين بشكل جيد. جعلت صناديق أسواق المال المرمّزة من بلاك روك وفيديليتي الفكرة شائعة. مدّد صندوق الائتمان المرمّز لأبولو ذلك إلى البدائل. لكن مارتن يعتقد أن الدلالة الأهم تكمن فيما تمكّنه هذه الأسس لاحقًا: مدراء أصول يعملون أصليًا ضمن بيئات التمويل اللامركزي المصرح بها، مع وصول خاضع لإجراءات اعرف عميلك والذي يلبي متطلبات الامتثال المؤسسي، مع الاستفادة من مكاسب الكفاءة التي توفرها البنية التحتية اللامركزية.
لا تمثل هذه الصناديق التقليدية التي قامت بترميز ممتلكاتها الأساسية. تمثل نمط تشغيل مختلف كليًا، حيث يمكن ضغط الطبقات الإدارية لإدارة المحافظ، وحيث يبدأ الخط الفاصل بين البنية التحتية على السلسلة وخارجها بالتلاشي في الممارسة العملية، وليس فقط في النظرية.
قال مارتن إنه يعتبر هذا أحد أروع الأمور التي تعالج حالة استخدام أساسية بطريقة مختلفة تمامًا.
كيف سيبدو العام القادم فعليًا
عندما طُلب من مارتن تلخيص مسار سوق الأصول الرقمية المؤسسية في جملة واحدة، لم يقيد إجابته.
قال مارتن إن كفاءة رأس المال تحكم العالم.
يرى مارتن أن المؤسسات والأطراف المقابلة التي تكتشف كيفية السماح بتدفق رأس المال عبر فئات الأصول دون احتكاك — وكيفية سد الفجوة بين ما يحتاجه مدراء المحافظ وما توفره البنية التحتية الحالية — ستحدد المرحلة التالية من هذا السوق.
تحدّد الطريقة التي يتم بها سدّ هذه الفجوة، سواء عبر الوسطاء الماليين التقليديين أو منصات البلوكشين الأصلية أو مزيج من الاثنين معًا، مدى سرعة تمكّن رأس المال المؤسسي من العمل بوتيرته الطبيعية داخل فئة أصول كانت تاريخيًا أسرع من الأنظمة التي بنيت لدعمها.
المطور في التمويل اللامركزي الذي يريد صندوق تداول مؤشرات ليس حالة غريبة. بل هو مؤشر متقدم. ولا يوجد السوق الذي يخدمه بشكل كامل بعد.
ملاحظة المحرر: تعتبر BeInCrypto شريكًا إعلاميًا رسميًا لقمة السيولة ٢٠٢٦ التي دارت فيها هذه المحادثة. تابعوا المزيد من المقابلات مع قادة القطاع من هذا الحدث.
