بدأ التعرف على ديفيد مارتن، مستثمر رأس مال مغامر يركز على ETH في مراحله المبكرة، منذ 2015، واتصل به مؤخرًا بسؤال غير معتاد. كان الرجل على الطرف الآخر يركز استثماراته أساسًا في نظام إيثيريوم منذ تعرّف مارتن عليه أول مرة في 2016، وهو مطوّر برمجيات أحب إيثيريوم وتطبيقاتها ولم يعمل في مجال التمويل أبدًا.
سأل عما إذا كان بإمكانه تحويل ETH الخاص به إلى ETF، ثم استخدام هذا المركز بالهامش لشراء أسهم مرتبطة بالكريبتو.
قال مارتن لموقع BeInCrypto في مقابلة حصرية خلال قمة ليكويديتي 2026 في هونغ كونغ إنه صُدم، مؤكدًا أن مجرد تفكير هذا الشخص، الذي يعتبر من عشاق الديفاي والكريبتو، في الدخول الآن إلى سوق ETF، يُعد مثالًا أساسيًا على ما يحدث حاليًا.
يلخص هذا المثال الفردي بوضوح المشكلة التي حاول مارتن حلها في أسابيعه الأولى لدى Clear Street.
تعكف شركة Clear Street، وهي شركة تكنولوجيا بنية تحتية مالية سحابية المنشأ، على مهمتها لإتاحة وصول المستثمرين المتقدمين إلى كل أصل في كل سوق، عبر منصة موحدة مصممة للسرعة والشفافية والقابلية للتوسع.
إشارة الإيرادات التي تهم بالفعل
اجتذبت التدفقات الداخلة إلى ETF اهتمام الصحافة. ومع ذلك، يجادل مارتن الذي انضم مؤخرًا إلى Clear Street كمدير الإيرادات الرئيسي للأصول الرقمية، بأن أنماط الإيرادات ترسم صورة أدق حول الموقع الفعلي لقناعة المؤسسات.
شهد العام الماضي تزايد انتقال نشاط الكريبتو إلى أطر خاضعة للتنظيم. بدأت الصناديق المتداولة في البورصة، خزائن الأصول الرقمية، والشركات المدرجة المرتبطة بالكريبتو تحقق حصة متزايدة من تدفقات المؤسسات. فعلى سبيل المثال، وصلت خيارات مرتبطة بأمانة بلاك روك iShares بيتكوين تراست (“ IBIT”) إلى ما يقارب 38 مليار دولار من الفائدة المفتوحة، متجاوزة منصة Deribit التي بلغت 32 مليار دولار، وهي المنصة التي سيطرت على مشتقات بيتكوين منذ تأسيسها في 2016. أطلقت IBIT تداول الخيارات فقط في نوفمبر 2024 ، مما جعل صعودها السريع ملفتًا للنظر.
تحقق مارتن من الأرقام في صباح إجراء المقابلة. اتسعت الفجوة أكثر. بحلول يناير 2026، شكلت IBIT نسبة 52% من إجمالي الفائدة المفتوحة لخيارات بيتكوين، وهو أعلى مستوى لحصتها السوقية، بينما تراجعت هيمنة Deribit إلى أقل من 39% بعد أن كانت تتجاوز 90% قبل عدة سنوات.
بالتوازي، تتداول الآن حوالي 30% من تدفقات بيتكوين الفورية من خلال أدوات مرتبطة بأسهم TradFi أو منتجات متداولة في البورصة، في انعكاس لقيام المؤسسات بهيكلة تعرضها للكريبتو بما يتوافق مع أطر المخاطر والتقارير القائمة.
أكد مارتن أن هناك تحولاً جوهريًا نحو منتجات خاضعة للتنظيم باتت المؤسسات التقليدية تستفيد منها، ويرى أن ذلك يعكس حجم الإنجاز الذي بناه العاملون في مجال الكريبتو خلال السنوات الماضية.
يكشف أيضًا هذا التحليل، خلف أرقام التدفقات الداخلة، عن نقطة احتكاك لم تُحل بعد.
أين تنهار كفاءة رأس المال
وسع المشاركة. ولكن ظل رأس المال مقسماً عبر الأسواق الفورية والأسهم والمشتقات، من دون وجود نظام موحد للتحرك بينها بكفاءة.
حدد مارتن بدقة مكان تركز ذلك. قال مارتن إنه لا يوجد اليوم أي منصة حقيقية في السوق تتيح لك استخدام سهم كوينبيس كضمان لشراء مشتقات العملات الرقمية أو بيتكوين. وبالنسبة لمديري المحافظ الذين يعملون الآن عبر الفئتين من الأصول في آن واحد، فهذا ليس قيدًا نظريًا، بل عائق يواجهونه يوميًا.
حدث التحول بشكل أسرع من البنية التحتية الداعمة له. صناديق العملات الرقمية الأصلية التي كانت تحتفظ سابقًا بأصول رقمية فقط أصبحت تحمل الآن بشكل روتيني ثلث أو أكثر من محافظها في أسهم تقليدية مرتبطة بالتمويل التقليدي. وتوجد هذه المراكز في أنظمة منفصلة، يديرها وسطاء مختلفون، من دون آلية لتحقيق الضمان المتبادل. على المدير الذي يريد استخدام مركز في الأسهم لتمويل صفقة مشتقات في العملات الرقمية أن يصفّي مركزه أولاً، متحملاً مخاطر التنفيذ والآثار الضريبية التي يمكن أن يلغيها النظام الموحد.
يرى مارتن مسارين لسد هذه الفجوة. تبني شركات مثل كلير ستريت الحل من الجانب التقليدي، إذ تنشئ البنية التحتية التي تسمح بتحرك رأس المال بسلاسة بين فئات الأصول ضمن إطار مؤسساتي واحد. ويمر الطريق الموازي عبر التوكننة الأصلية على البلوكشين، ما يجلب الأصول التقليدية إلى السلسلة ليتم الضمان والتسوية داخل نظام موحد من دون الحاجة للتحرك عبر بنى تحتية منفصلة.
قال مارتن إن الحالة النهائية هي أن العملات الرقمية ستصبح مجرد فئة أصول أخرى، ويجب أن تتمكن من التوسط بينها وبين فئات أصول أخرى.
يتضح هذا التقارب بالفعل في بناء المحافظ، حيث يعتمد المديرون الأصليون للعملات الرقمية بشكل متزايد على بنية الوساطة التقليدية مع الحفاظ على تعرضهم للأصول الرقمية. وأصبح الفارق بين مواقع المحافظ والبنية التحتية الداعمة لها أحد التوترات التشغيلية المحددة في عالم العملات الرقمية المؤسساتية في الوقت الحالي.
الخوف التنافسي الذي يدفع قرارات التخصيص
تعكس هذه الدعوة ما كان مارتن يسمعه باستمرار منذ انضمامه إلى كلير ستريت. في جميع مديري أصول العملات الرقمية الكبار الذين تحدث معهم، كان النمط ثابتًا. قبل عام، لم يحتفظ أي منهم تقريبًا بأي أصول تمويل تقليدي. واليوم، يحتفظ الأكثر تطوراً من ناحية المؤسسات بما لا يقل عن 25% إلى 30% من محافظهم في أسهم مرتبطة بالتمويل التقليدي.
اعترف مارتن بأن الديناميكيات التنافسية لها دور أيضًا وليست مجرد مسألة فرص. وعندما أثيرت هذه النقطة في المحادثة، وافق دون تردد. كلما تحرك مزيد من المديرين نحو منتجات تغليف تقليدية، أصبح البقاء خارجها يبدو كعيب استراتيجي بدلاً من موقف مبدئي. في حال بقيت على الهامش بينما انتقل عدد كافٍ من أقرانك، فأنت بذلك تتحمل خطرك الخاص.
تشكل هذه النتيجة أهمية لأي شخص يبني البنية التحتية في هذا المجال. يبني مديرو المحافظ مراكز لم تُصمم السوق أصلاً لدعمها بهذا الحجم. ويجب على البنية التحتية أن تواكب التطور، أو ستصبح عائقًا بارزًا على العوائد.
الجدار التنظيمي الذي يمنع التمويل اللامركزي المؤسسي
شكل الكفاءة الرأسمالية أحد الاختناقات، وتعد ضبابية التنظيم المحيطة بالتمويل اللامركزي عائقًا آخر، ويرى مارتن أنها قد تكون القيد الأكثر تأثيرًا في الأجل القريب.
يوجد بالفعل فرص حقيقية في التمويل اللامركزي سواء لتوليد العائد، أو للتداول، أو للوصول إلى نوع الابتكار المالي الذي دفع العملات الرقمية للأمام تاريخيًا. ولكن بالنسبة للعديد من اللاعبين المؤسساتيين، لا يزال هذا السوق غير متاح هيكليًا. نفس أطر الامتثال التي تجعل التعرض لصناديق المؤشرات المتداولة ممكنًا، تجعل مشاركة المؤسسات في التمويل اللامركزي غير المنظم أمرًا غير ممكن بغض النظر عن العائدات المحتملة.
يشير مارتن إلى قانون كلاريتي، جهود التشريع الجارية في الولايات المتحدة لتحديد أوضح للأصول الرقمية ومعالجتها تنظيميًا، كعامل حاسم. ويعني حل إيجابي أنه لن يقلل فقط حالة عدم اليقين القانوني، بل سيفتح كذلك إمكانية الوصول إلى قطاع كامل من السوق لا تستطيع المؤسسات الكبرى الوصول إليه حاليًا.
قال: "أشخاص ترايد فاي معزولون في قطاعات معينة من السوق، مما يعني أنهم يفوتون الفرص. وبصفتك مدير محفظة، يجب أن تتمكن من الوصول إلى أي شيء في أي وقت".
استمر في انتظار تلك الوضوح، حيث تستمر الانقسام. واصل المشاركون الأصليون في العملات الرقمية العمل داخل التمويل اللامركزي، بينما بقيت المؤسسات التقليدية على الهامش، وكلا الجانبين يتركان عوائد غير مستغلة.
التغيّر غير المبلغ عنه: مدراء الأصول على السلسلة
عند الضغط عليه لمعرفة أي تطوير للبنية التحتية يتلقى اهتمامًا أقل مما يستحق، تجاوز مارتين موضوع كفاءة رأس المال إلى موضوع أقل تداولًا: ظهور مديري الأصول الذين يعملون بالكامل على السلسلة.
تم استعراض سرد الأصول الواقعية (RWA) بشكل جيد. جعلت صناديق أسواق المال المرمزة من بلاك روك و فيديليتي المفهوم سائدًا، فيما وسع صندوق الائتمان المرمز لأبولو ذلك إلى الاستثمارات البديلة. لكن اعتقد مارتين أن الدلالة الأكثر أهمية هي ما تتيحه هذه الأسس بعد ذلك: مدراء أصول يعملون بشكل أصلي داخل بيئات التمويل اللامركزي المرخصة، مع وصول مقيد عبر اعرف عميلك يلبي متطلبات الامتثال المؤسسي، مع الاستفادة في الوقت نفسه من كفاءة البنية التحتية اللامركزية.
ليست هذه صناديق تقليدية قامت بترميز حيازاتها الأساسية، بل تمثل نموذج تشغيلي مختلف تمامًا، حيث يمكن ضغط الطبقات الإدارية لإدارة المحافظ، وحيث يبدأ الحد الفاصل بين البنية التحتية على السلسلة وخارجها في التلاشي عمليًا وليس نظريًا.
قال مارتين: "أعتقد أنه واحد من أروع الأشياء التي تعالج حالة استخدام رئيسية بطريقة مختلفة جدًا".
كيف يبدو العام القادم بالفعل
عند سؤاله عن تلخيص مسار سوق الأصول الرقمية المؤسسية في عبارة واحدة، لم يضع مارتين أي شرط على إجابته.
قال: "كفاءة رأس المال تحكم العالم".
اعتبر أن المؤسسات والأطراف المقابلة التي تكتشف كيفية السماح لرأس المال بالتحرك بين فئات الأصول دون احتكاك — وكيفية سد الفجوة بين ما يحتاجه مدراء المحافظ وما تقدمه البنية التحتية حاليًا — ستحدد المرحلة التالية لهذا السوق.
سواء تم سد تلك الفجوة عبر الوسطاء الماليين التقليديين، أو منصات البلوكتشين الأصلية، أو مزيج من الاثنين، سيتحدد بذلك مدى سرعة رأس المال المؤسسي للعمل بطبيعته داخل فئة أصول لطالما تحركت أسرع من الأنظمة الداعمة لها.
عبر عن أن مطور التمويل اللامركزي الراغب في صندوق متداول في البورصة ليس حالة نادرة، بل مؤشر متقدم، وأن السوق الذي يخدمه لم يوجد بشكل كامل بعد.
ملاحظة المحرر: تعتبر BeInCrypto شريكًا إعلاميًا رسميًا لقمة السيولة ٢٠٢٦، حيث جرت هذه المحادثة. تابعوا معنا لقاءات إضافية مع قادة الصناعة من الحدث.
